Алхимия Финансов
Шрифт:
рынке и изменениями условий, которые их вызвали. Обнаруженные соответствия
можно скорее назвать приписываемыми, чем наблюдаемыми. Я намерен
использовать теорию рефлексивности длш критики чрезмерной сосредоточенности
экономической теории на состоянии равновесия. Могу ли я найти лучший пример,
чем фондовый рынок?
Существующие теории поведения цен на фондовом рынке на удивление
несостоятельны. Для практика их ценность столь незначительна,
полностью знаком с ними. Уже тот факт, что мне удалось обойтись без них, говорит
сам за себя.
Вообще говоря, такие теории подразделяются на две категории:
фундаменталистские и технические. В последнее время вошла в моду теория
случайных блужданий; эта теория утверждает, что рынок полностью сводит на нет
все последующие изменения, так что шансы каждого отдельного участника на то,
что его показатели окажутся выше или ниже средних, на рынке равны. Это мнение
послужило теоретическим основанием для все большего числа финансовых
институтов к вложению средств в индексные фонды. Теория эта явно ложная — я
опроверг ее путем постоянного превышения средних показателей в течение
двенадцати лет. Финансовым институтам можно порекомендовать продолжать
вложения в индексные фонды вместо принятия специфических решений по
инвестициям, но лишь по причине получения ими результатов ниже средних, а не
вследствие невозможности превышения среднего уровня.
Технический анализ изучает тенденции рынка, а также динамику спроса и
предложения ценных бумаг. Несомненны его заслуги в прогнозировании
вероятностей, но не действительного хода событий. Он не представляет особого
интереса для нашего обсуждения, поскольку его теоретические основания
практически ограничиваются утверждениями о том, что котировки фондового
рынка определяются спросом и предложением и что опыт прошлого имеет значение
для прогнозирования будущего.
фундаментальный анализ является более интересным, поскольку это отросток
теории равновесия. Предполагается, что ценные бумаги имеют истинную, или
фундаментальную ценность, отличную от их текущей рыночной стоимости.
Фундаментальная ценность акций может быть определена либо в зависимости от
способности стоящих за этими акциями активов давать доход, либо в зависимости
от фундаментальной ценности остальных акций. В любом случае считается, что в
течение некоторого времени рыночная стоимость акций стремится к
фундаментальной ценности, поэтому исследования, посвященные
фундаментальной ценности акций, являются полезным руководством при принятии
решений об инвестициях.
Важный момент в этом подходе заключается в том, что связь между котировками
акций и компаниями, чьи акции продаются на рынке, считается односторонней.
Богатства компаний определяют — хотя и с опозданием — относительную
ценность различных акций, продающихся на фондовом рынке. Возможность того,
что изменения на фондовом рынке могут повлиять на богатства компаний,
оставлена без внимания. Здесь прослеживается четкая параллель с теорией цен, где
относительное количество потребляемых товаров определяется кривой
безразличия, а возможностью того, что рынок может повлиять на кривую
безразличия, пренебрегают. Эта параллель не случайна: фундаменталистский
подход основан на теории цен, но упущение последнего фактора сильнее
высвечивается на фондовом рынке, чем на иных рынках. Котировки на фондовом
рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе: через продажу и выкуп
акций, опционов*, а также через всевозможные корпоративные операции: слияние
и приобретение компаний, переход в открытую форму, переход в закрытую форму и
т.п. Существуют также и более тонкие пути влияния котировок на фондовом рынке
на состояние компании:
рейтинг кредитоспособности, отношение клиентуры, доверие к управляющему
персоналу и т.д. Влияние этих факторов на котировки акций, безусловно,
признается; но фундаменталистский подход странным образом игнорирует влияние
котировок акций на эти факторы.
Если имеют место бросающиеся в глаза неувязки между превалирующими цйнами
и фундаментальной ценностью акций, это обычно приписывают будущим
изменениям в самих компаниях, еще неизвестным, но уже правильно
предвосхищаемым фондовым рынком. Считается, что за движениями котировок на
фондовом рынке следуют те изменения, которые их впоследствии оправдывают.
Нам еще предстоит рассмотреть, как должны учитываться будущие изменения, но
считается, что рынок делает свое дело правильно даже в том случае, когда
правильный метод не может быть теоретически установлен. Эта точка зрения
естественно вытекает из теории совершенной конкуренции и резюмируется
утверждением, что "рынок всегда прав". С этим утверждением обычно
соглашаются даже те, кто не питает особого доверия к фундаментальному анализу.
Я придерживаюсь полностью противоположной точки зрения. Я не согласен ни с