Анатомия финансового пузыря

Чиркова Елена

Он подошел к самому краю платформы.

– Я знаю, что я мог бы выставить прекрасные, огромные участки в Гранада-Мэнорс на продажу по рыночным ценам, через офис в центре города. Но если бы я так сделал, это означало бы дополнительные расходы – на съем помещений, найм на работу людей и прочее. Я не сделал так потому, что это повысило бы цену этой несравненной земли. А я хотел, чтобы она была настолько дешевой, насколько это возможно. Я хотел подарить всю эту экономию вам... – Он сделал небольшую паузу и затем продолжал: – Но прежде всего я хочу открыть вам один секрет. Сегодня с нами человек, который стал лидером в своей сфере, имя которого хорошо известно всем вам, всему цивилизованному миру, – это выдающийся архитектор всех времен и народов. Многие из вас видели или слышали, или проходили мимо его несравненных достижений в Палм-Бич – это клуб «Фламинго», величественный особняк, который он построил для семьи Бредбури, самое оригинальное офисное здание в стране, которое носит его собственное имя, и другие дома, которые он уже построил или строит. Я говорю о моем друге, моем очень хорошем и близком друге господине Адаме Пайне, который сидит сейчас в «роллс-ройсе» со

своей очаровательной женой – госпожой Пайн… Мой близкий друг Адам – господин Адам Пайн – спроектировал художественные входные колонны в Гранада-Мэнорс. Но это не все. Он придумал само имя Гранада-Мэнорс. И это еще не все, мои друзья. Господин Пайн первым поверил в Гранада-Мэнорс. Я счастлив объявить, что он первым приобрел участки в Гранада-Мэнорс. – Герри развернул карту, и показал на ней два участка: – Это участки господина Пайна, потрясающего архитектора из Палм-Бич… Я не знаю точно, почему такой человек, как Адам Пайн, хочет иметь два участка в Гранада-Мэнорс. Он мне в этом не признавался. Но я могу вам сказать, что если такой умный человек, как он, со всеми его связями, имеет два участка в Гранада-Мэнорс, это что-то значит. Может быть, он хочет уединиться от суеты высшего света по ту сторону озера и переехать сюда в поисках спокойствия и отдыха. В любом случае, вашим первым соседом вы можете гордиться.

Герри стал говорить быстрее. Он подошел к кульминации своей речи. Он резко взмахнул тростью, как бы подстегивая интерес толпы:

– А сейчас, прямо сейчас, в эту минуту, когда шансы самых сообразительных отхватить лучшие куски высоки, я начну продавать эту бесценную землю по ценам, которые не продержатся и сутки. Вы все знаете, что происходит во Флориде, и что тогда здесь будет происходить? Так кто хочет быть первым? Кто хочет быть соседом Адама Пайна? Кто хочет участок, расположенный рядом с его участком? Говорите мне, быстро!

Даже Герри не был готов к реву голосов, который раздался в ответ. Он пришел в замешательство, но только на мгновение. Он не сомневался в том, что делать дальше. Вряд ли он различил голоса конкретных людей, он просто указал своей тростью на человека в первом ряду толпы:

– Это вы! – воскликнул он. – Счастливчик, счастливчик! Вот это умно! Получи с него депозит, Джек.

Ассистент Герри подошел к человеку с чеком и бланком договора. А Герри продолжал свою болтовню. Участки расходились как горячие пирожки. Его ассистент едва поспевал за возбужденной толпой.

– Он собирается продать все, – предсказал Адам.

– Вот как он использует друзей, – ответила Эва.

– Какой же он находчивый, этот сукин сын» [99] .

Что было дальше, мы знаем.

ГЛАВА 13. 1929-Й

Настал черед поговорить о кризисе 1929–1933 годов. Эта глава будет построена немного по-другому, чем предыдущие «исторические» главы. События 1929–1933 годов хорошо известны, на них часто ссылаются, поэтому мы уделим меньше места фактам и хронологии событий и на примере 1920-х годов займемся интересующими нас теоретическими вопросами:

99

«Большой пузырь. Роман о флоридском буме» цитируется по: [Pratt 1951, р. 148–150] (перевод мой. – Е.Ч.).

• Был ли рынок во время краха 1929 года переоценен и насколько?

• Какими методами можно измерить переоценку в 1929 году?

• Что способствовало надуванию пузыря (если вы, конечно, считаете, что он был) или какие аргументы говорят в пользу того, что в 1929 году на рынке пузыря не было?

• Имел ли место чрезмерный оптимизм инвесторов?

• В чем выражались признаки надвигающегося краха?

• Был ли крах в октябре 1929 года сдуванием пузыря? (Ученые спорят об этом до сих пор, и к единому мнению так и не пришли.)

• В чем причины Великой экономической депрессии?

Я думаю, не стоит долго убеждать читателя, что эти вопросы имеют колоссальную актуальность и в наше время.

Все знают термин «Великая экономическая депрессия». Многие, возможно, смотрели фильм Сидни Поллака с Джейн Фонда в главной роли «Загнанных лошадей пристреливают, не правда ли?» (по роману забытого ныне американского писателя Горацио Маккоя 1935 года). Сюжет этого фильма такой: множество танцевальных пар участвуют в изнуряющем многодневном танцевальном марафоне только ради того, чтобы получить контракт на выступление и прокормить семью, причем для некоторых участие в этом соревновании заканчивается смертью – сердце не выдерживает (выигрывает, разумеется, Фонда). Многие, наверное, читали или смотрели советскую экранизацию рассказа О’Генри «Дары волхвов», в котором девушка, чтобы сделать подарок возлюбленному на день рождения, продает свои волосы и на вырученные деньги покупает ему серебряную цепочку к часам, а юноша, в свою очередь, не зная о поступке любимой, продает часы и покупает ей гребень для волос. В этих произведениях запечатлены времена Великой депрессии. В памяти поколений отпечаталось, что она была ужасной. А кто знает сухие цифры? Вы смогли бы угадать, как глубоко упали индексы фондового рынка? Какие самые радикальные предположения?

В 1921 году индекс Доу-Джонса колебался ниже отметки 80 пунктов, к концу 1928-го он достиг 300 пунктов, а на пике – 3 сентября 1929 года – составил 381 пункт. Минимум времен Великой депрессии, который составляет… 41 пункт, был достигнут в июле 1932 года. Таким образом, индекс с пика упал примерно в 10 раз (а если быть более точным, то на 89%)! Рисунок ниже наглядно это демонстрирует. Максимальное падение S&P составило 68%.

emp1

Динамика индекса Доу-Джонса в 1920–1934 годах

Источник: [Rappoport, White 1993, p. 552].

emp1

Начнем

с первого вопроса – был ли рынок осенью 1929 года переоценен? Подсчитано, что к моменту рыночного краха в октябре 1929 года совокупная капитализация рынка равнялась примерно 1 9–2 1 годовым прибылям входящих в индекс компаний и примерно в 1,6 7–1,9 раз превышала внутренний валовой продукт США [McGrattan, Prescott 2003, р. 3]. Котировки акций компаний, входивших в индекс Доу-Джонса, были несколько выше: так, среднее (медианное) значение P/E для этих компаний составляло 20,4 [Sirkin 1975, p. 226]. Если бы мы даже ничего не знали о событиях осени 1929 года и должны были бы ответить на вопрос о том, переоценен ли рынок, исключительно из этих данных, то, на мой взгляд, необходимо было бы дать положительный ответ [100] . Дело в том, что средний уровень P/E фондового рынка США за всю историю наблюдений (и в те годы, и на сегодняшний день) составлял и составляет около 14. А если учесть, что в 1920-е годы экономика бурно развивалась, то есть прибыли в 1929 году были по сравнению с историческими очень высокими, то это еще больше укрепит наше мнение: так, согласно подсчетам известного финансового аналитика Рассела Напьера [101] , средний скорректированный на цикличность P/E в 1881–1929 годах составил 15,3, а аналогичный показатель индекса S&P вырос с 7,4 в августе 1921 года (это был локальный нижний пик) до 31,6 в сентябре 1929 года [Napier 2007, р. 114]. Иными словами, с учетом цикличности цены акции выглядят завышенными примерно вдвое.

100

В главе «Анатомия финансового пузыря» мы будем говорить о критериях наличия финансового пузыря, в том числе о размерах коррекции, которая подразумевает наличие пузыря.

101

Напьер является автором очень глубокой и интересной книги «Анатомия медвежьего рынка». Он предлагает использовать для оценки пере– или недооцененности акций скорректированный на цикличность показатель P/E либо коэффициент Q Тобина (это отношение рыночной стоимости активов к стоимости их замещения).

Существует большое количество работ, исследующих уровень рынка в 1929 году. Мнения современных ученых насчет переоценки разделились, так же как и мнения современников Великой депрессии. Из числа современников самым влиятельным сторонником той позиции, что рынок акций не был переоценен, считается известный экономист Ирвинг Фишер [102] . Ему досталось больше всего – и потому, что он был одним из самых известных экономистов своего времени, и из-за сделанного им ровно за два дня до краха заявления о том, что акции дешевы. Хуже того, его слова даже попали в заголовок передовицы New York Times 22 октября 1929 года, то есть были замечены всей страной, а в «Черный четверг» 24 октября рынок обвалился, затем в «Черный вторник» 29 октября упал еще больше и к концу ноября потерял уже около 30% своей пиковой стоимости.

102

Выдающийся американский экономист (1867–1947). Специализировался на финансовой проблематике. Известен своими концепциями уровня цен, процентной ставки, инфляции, работами про кредитному рынку, бюджетированию капитала (в частности, придумал концепцию NPV – чистой приведенной стоимости).

Из современных исследователей самую известную, и, по моему мнению, самую спорную работу в защиту позиции Фишера написали, пожалуй, Эллен Макграттан и Эдвард Прескотт, о ней мы упоминали во введении к данной книге [103] . В 2003 году, будучи сотрудниками одного из банков Федеральной резервной системы США, эти ученые провели исследование, которое, по их мнению, показало, что рынок в 1929 году переоценен не был. Характерно название их статьи: «Фондовый рынок в 1929 году: Ирвинг Фишер был прав». Макгратан и Прескотт строят свое доказательство отсутствия переоценки рынка через переоценку капитала, которым обладали американские компании в 1929-м, путем включения в подсчеты нематериальных активов. Макгратан и Прескотт оценивают, что стоимость нематериальных активов достигала 60% от стоимости материальных. Если не принимать во внимание нематериальные активы, то доходность капитала в конце 1920-х годов кажется аномально высокой (а значит, это бум, и он не может длиться вечно. – Е.Ч.); если же учесть нематериальные активы, то доходность капитала получается не выше нормальной, – уверяют Макгратан и Прескотт. Уровень цен на акции соответствует размерам капитала компаний – делают вывод ученые. Я не разделяю эту логику. На мой взгляд, какими бы великолепными ни были нематериальные активы, они не генерируют дополнительную прибыль по отношению к той, которая уже показана в бухгалтерской отчетности; прибыль есть прибыль – она вся материальна, нематериальной прибыли не бывает. А по показателю P/E на основе текущей фактической прибыли акции кажутся переоцененными! Единственным корректным аргументом в пользу отсутствия переоценки акций, на мой взгляд, было бы обоснование высоких темпов роста прибыли (или дивидендов) в будущем. И именно по этому пути и идут другие ученые.

103

Хочу отметить, что эта же пара в 2000 году опубликовала статью о том, что рынок не переоценен, несмотря на то что уровень цен был высок по историческим меркам [McGrattan, Prescott 2000]. Логика доказательства – та же самая.