Бал хищников
Шрифт:
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс
Во – вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности – диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8 % годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45 % активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68 % таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978–1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985–1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11 % в 1982 году поднялась до 24 % в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985–1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978–1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222 %. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12 %, а в 1985 – 1,68 %. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394 %. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями. И если в 1985 году дефолт был объявлен по ценным бумагам общей номинальной стоимостью 992 миллиона долларов, то в 1986 году он коснулся бумаг общей номинальной стоимостью 3,2 миллиарда долларов.
Банкротство LTV, чьи бумаги размещала не Drexel, a Lehman, заставило «мусорных» инвесторов понервничать. Тем не менее институциональные инвесторы не торопились избавляться от бумаг; спокойно вели себя и пятьдесят фондов высокодоходных облигаций, вложившие в них около 20 миллиардов долларов. Иными словами, не произошло панического сброса бумаг по низким ценам, приводящего к новой волне паники и коллапсу рынка. А примерно через две недели «мусорный» рынок вернулся к тому состоянию, в котором находился до банкротства LTV.