Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане

Марченко Григорий

Кроме того, даже в самой развитой экономике финансовый рынок может не понадобиться компании сколь угодно долго: все зависит от масштабов и темпов ее бизнеса. Тем не менее в настоящий момент у наших предприятий есть выбор: каким способом финансировать свои потребности. В Казахстане в течение нескольких лет были легко доступны и относительно дешевы заемные средства банков. Рынок корпоративных облигаций у нас тоже самый развитый (относительно объемов ВВП) в СНГ. Поэтому особой необходимости в привлечении акционерного капитала у наших потенциальных эмитентов не возникало: им хватало банковских кредитов и ресурсов, привлекаемых за счет выпуска бондов. Сейчас период дешевых банковских займов прошел, размещаться на рынке облигаций стало тоже не так просто, как прежде. И ряд компаний стал «дозревать» до готовности к выходу на рынок акций.

Прежде эта тема не возникала в принципе в силу известной специфики сегмента IPO, на котором действуют более жесткие требования к раскрытию информации, а также существует возможность утраты контроля над компанией. Но у первичного размещения как способа привлечения ресурсов есть и преимущества. В теории финансов они хорошо известны и многократно описаны. Во-первых, IPO – это доступ к долгосрочному капиталу, получаемый на открытом рынке на выгодных условиях. Во-вторых, размещение улучшает текущее финансовое состояние компании, а также ее имидж. В-третьих, у компании образуется так называемая валюта для слияний и поглощений. В-четвертых, у владельцев появляется публичный механизм оценки бизнеса и, что немаловажно, выхода из него.

Словом, IPO – перспективный инструмент привлечения капитала для эмитента и хорошая возможность вложиться для инвестора. Однако с переходом от теории к практике первостепенное значение, как обычно, приобретают именно практические детали. А именно. Почему все-таки именно IPO (не банковский кредит, не облигации и т. д.), в каких случаях следует прибегать именно к этому способу привлечения капитала? Если проводить IPO – то где, на какой именно площадке? Кто конкретно в Казахстане может/хочет быть эмитентом, а кто – инвестором? Как все эти процессы могут выглядеть здесь и сейчас? Можно ли их регулировать в нужном для страны направлении?

Пойдем прямо по списку, подумаем вначале над вопросом: где? Где правильнее и удобнее было бы размещаться эмитенту из Казахстана? Вариантов ответа подразумевается как минимум три: АлмаАта; Москва; Лондон. Однозначен ли выбор площадки – большой философский вопрос. Потому что расклады сейчас, если смотреть на факты, примерно таковы.

В Казахстане за последние несколько лет произошли несколько крупных IPO: первичные публичные размещения провели компании «Казахмыс», «Казахалтын», «Казкоммерцбанк», «КазМунайГаз», Народный сберегательный банк. Основной площадкой для ВСЕХ этих размещений стал Лондон. А отнюдь не Казахстанская фондовая биржа (где была размещена лишь часть пакета компании «КазМунайГаз»). Кроме того, в регионе существует Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), объективно крупнейшая в Восточной Европе. На ней за последнее время прошло два очень крупных (о прочих сейчас не говорим, хотя были и они) размещения: российской компании «Роснефть» (привлечено 10,4 млрд долларов), и российского Сбербанка (8,8 млрд долларов). «Роснефть», если говорить точно, провела двойное IPO: в Лондоне (на LSE) и параллельно на двух российских биржах – ММВБ и РТС. Поскольку существовали опасения, что ликвидности только внутреннего рынка будет недостаточно. Но участие внутреннего инвестора получилось достаточно ощутимым: по статистике, 43 % спроса на акции компании «Роснефть» обеспечили резиденты, а акционерами стали, в том числе, 115 тысяч физических лиц. Сбербанк размещался уже только в России – и разместился, в общем, успешно, несмотря на огромную для российского рынка сумму привлеченных средств. (После того как была написана эта глава, в России произошло еще одно очень крупное размещение – банка «ВТБ»).

Да, на основании лишь этих фактов вряд ли можно с уверенностью утверждать, что инвестиционный потенциал российского рынка достаточен для любых размещений, в том числе не имеющих политической поддержки. Тем не менее известно, что где происходит размещение, там часто остается и ликвидность. А если на площадке есть ликвидность, то на нее приходят новые эмитенты. В том числе нерезиденты. Да и вообще достаточно очевидно, что российские финансовые власти стремятся сделать ММВБ центром формирования ликвидности и ценообразования на российские фондовые активы. Словом, ММВБ может или, по крайней мере, стремится стать региональным финансовым центром.

Хотя попытка заманить на российский рынок ценных бумаг конкретно казахстанских эмитентов, мне кажется, пока производилась всего однажды. А именно: в 1997 году в Казахстан приехал мэр Москвы Юрий Лужков со своей бригадой.

Шли переговоры с Кажегельдиным (тогда премьером), и Лужков начал рассказывать, что развивает Московскую фондовую биржу. И она очень недурно развивается. «А у вас, – вдруг обращается он к присутствующим, – никакого рынка ценных бумаг все равно не получится. Так что давайте, перетаскивайте всех казахстанских эмитентов к нам».

Народ в панике, стрелки переводят на меня: вот тут присутствует председатель комиссии по ценным бумагам, пусть он скажет. Я в свою очередь вежливо сообщаю господину Лужкову: «Город Москва недавно выпустил свои еврооблигации, Республика Казахстан разместилась чуть раньше. Так вот, наши бумаги торгуются по лучшим ценам, нежели евробонды Москвы. Это однозначно свидетельствует о том, что Республике Казахстан инвесторы доверяют больше и оценивают ее перспективы выше. Так что еще вопрос, кто на чей рынок должен идти».

После этих слов Лужков побагровел. Его свита пригнулась, ужалась и сразу стала занимать заметно меньше места. А в зале стало совсем тихо, так что даже независимые наблюдатели занервничали. Лужков откашлялся и говорит: «Ну что ж. Если вы более продвинуты, чем мы, тогда я готов учиться у вас. Никогда этого не стеснялся – учиться. Если вы можете меня чему-то научить, то готов перед вами даже на колени встать». Лужкова можно уважать!

Но в целом ситуация получается достаточно интересная.

Если вспомнить середину 90-х, то самые первые бумаги из СНГ (в виде депозитарных расписок) начинали торговаться в Германии – во Франкфурте и даже в Берлине. При том что Берлин никогда финансовым центром не являлся: мировому финансовому сообществу хорошо известна лишь Франкфуртская биржа. Просто в Германии (так сложилось исторически) некоторые федеральные земли сохранили маленькие местные биржи (их несколько), из соображений престижа и, возможно, домашних удобств. Для наших эмитентов выбор немецких площадок был обусловлен тем, что Германия – традиционный, в основном российский, стратегический партнер. Казахстан его на первых порах унаследовал: скажем, первые бумаги «Казкоммерцбанка» торговались во Франкфурте. Кроме того, имеет значение также то обстоятельство, что эмитент из СНГ, в принципе может разместиться в Европе лишь на четырех биржах. Кроме уже названных Франкфурта и Берлина, еще в Люксембурге, ну и в Лондоне, конечно.

В конце 90-х почти все торгуемые компании СНГ переместились в Нью-Йорк: на NYSE были выпущены программы АДР компаний «Вымпелком», «Вимм-Билль-Данн», «Мечел», зарегистрировано около сорока выпусков депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов и так далее. Но потом размещениям в США стал сильно мешать закон Сарбейнса-Оксли.

Сейчас очевидный фаворит размещений – Лондон. Туда в массовом порядке идут и российские, и казахстанские, и украинские эмитенты – причем «страновой» счет идет на десятки, а в совокупности, конечно, и на сотни. Недаром в 2006 году Лондонская фондовая биржа стала мировым лидером по объему проведенных размещений.

Таким образом, у эмитентов из СНГ всего за 10–12 лет появляется в качестве предпочтительной уже третья биржевая площадка – и не факт, что она будет последней. Так где же в ближайшем будущем будет размещаться основная масса казахстанских эмитентов: по-прежнему в Лондоне?

Или в Москве? Или (все-таки) на родине? А также – где им было бы правильно размещаться?

У нас в законе о рынке ценных бумаг прописана норма: при проведении IPO за границей казахстанский эмитент обязан разместить в Казахстане не менее 20 % пакета. Это – попытка сделать Казахстан местом размещения и обращения, по крайней мере, для национальных активов. На самом деле у любого регулятора есть эта задача: не пустить крупные национальные компании на внешние рынки, административно приложить все усилия к тому, чтобы их бумаги и предлагались национальным инвесторам, и торговались на родине. Скажем, в России Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФСФР) законодательно ввела правило «30 к 70»: при размещении на любой площадке эмитент обязан разместить на отечественной бирже не менее 30 % предлагаемых инвесторам акций. И, как показал опыт, подобное ограничение действительно послужило развитию российского рынка первичных размещений. Таким образом, протекционизм в этом вопросе как минимум имеет право на существование. Так что нашим властям также следует добиваться того, чтобы казахстанские компании размещались не только в Лондоне, но также в Алма-Ате.