Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

авторов Коллектив

– реформа банковского и страхового надзора (обеспечение достаточности капитала в рамках Basel II и Solvency II);

– реформа международных стандартов финансовой отчетности с целью увеличению информационной прозрачности;

– переосмысление роли Международного Валютного Фонда и Всемирного Банка и создание новых контрольных или совещательных органов;

– создание системы регулирования рынка производных финансовых инструментов.

Одним из наиболее далеко идущих и достаточно популярных подходов к реформе мировой финансовой архитектуры является отказ от политики либерализации мировых рынков капитала последних десятилетий и новое введение количественных или налоговых ограничений на его перемещения, по крайней мере, в развивающихся странах. Сама по себе идея введения единообразного международного налога на спот-операции на валютном рынке для снижения стимулов краткосрочно перемещать большие суммы капитала

и дестабилизировать рынки была высказана в 1978 г. Джеймсом Тобином [183] .

Размер налога, по первоначальному замыслу автора, должен был составлять около 1 % от суммы сделки, однако впоследствии ставка была понижена до 0,1–0,25 %. Налогообложение валютных операций, по мысли Тобина, могло принести два результата: во-первых, стабилизировать колебания валютных курсов, возникающие из-за краткосрочных спекуляций в условиях режима плавающих валютных курсов. Во-вторых, налоговые поступления могли направляться на помощь беднейшим странам – таким образом, налог становился еще и инструментом перераспределения мирового богатства. Тем не менее, размышляя о своем детище, Тобин не считал, что маленький налог позволит разрешить большие проблемы глобальной экономики. В 1978 г. он писал: «Я не ожидаю слишком много от своего скромного предложения. Я полагаю, оно позволит национальным экономикам и правительствам восстановить некоторую часть краткосрочной автономии, которой они наслаждались до введения конвертируемости валют. Предложение не сможет и не должно помочь разрешить правительствам проводить внутреннюю политику независимо от внешних обстоятельств. Следовательно, оно не освободит крупнейшие правительства от императивной потребности более эффективно координировать политики» [184] .

Особенность налога Тобина состояла в том, что он представляет собой косвенный налог на валовый оборот, который должен уплачиваться дважды – при приобретении инвестором иностранной валюты и при ее продаже. Так, если предположить, что ставка налога составляет 0,1 %, то единовременные инвестиции в иностранные активы подорожают не менее, чем на 0,2 %. Если же инвестор будет осуществлять свои вложения ежемесячно, то удорожание составит не менее 2,4 % годовых. Таким образом, в условиях нормальной экономической конъюнктуры и низкой инфляции небольшой по величине налог Тобина теоретически способен препятствовать краткосрочным перемещениям капитала.

Тем не менее, предложения Тобина обладают рядом существенных недостатков. Во-первых, учитывая, что волатильность цен активов в периоды кризисов достигает двух– и трехзначных величин, любой разумный инвестор будет готов заплатить несколько процентов налога, чтобы спасти свои активы или осуществить высокодоходную спекуляцию. Чтобы предотвратить финансовую дестабилизацию ставка налога должна достигать внушительных величин, но это, в свою очередь, может приводить к неэффективности рынков.

Во-вторых, одновременное введение единообразного налога во всех странах мира даже в современных кризисных условиях представляется маловероятным. В результате инвесторы смогут обходить страны с налогом Тобина. Благодаря развитию финансового инжиниринга сделки с национальными активами уже давно могут осуществляться без выхода на местный рынок, например, с помощью деривативов или депозитарных расписок.

В третьих, даже если налог найдет свое применение, то, чтобы избежать искажения ценообразования на ряд финансовых активов и избыточных издержек, от него будут освобождены краткосрочное торговое финансирование, денежные переводы мигрантов, процентные платежи по долговым обязательствам и прочие операции, и перед национальными регуляторами встанет проблема идентификации потоков средств, которые должны облагаться налогом.

Неясно также, что собственно должно являться объектом налогообложения. Если облагать этим налогом лишь торговые операции с акциями и облигациями, вся торговля переместится на рынки фьючерсов и опционов. Если он распространяется на все торгуемые на бирже деривативы, то в выигрышном положении окажутся внебиржевые срочные контракты, созданные специально для того, чтобы избежать налога. В общем, налог Тобина представляет собой теоретическую конструкцию, неприменимую на практике и вряд ли способен предотвращать переоценку финансовых активов и банковские кризисы. Попытки его введения в некоторых странах в конце 1970-х гг. были достаточно быстро отвергнуты как несостоятельные. Даже сам Тобин впоследствии подверг собственные идеи сомнению, как мешающие свободному перераспределению капитала.

Тем не менее, предложения подобного рода активно выдвигаются антиглобалистами, в мире создаются целые общественные движения за внедрение налога (к примеру, Tobin Tax Initiative в США). После начала активной фазы мирового финансового кризиса в 2008 г. дискуссия о налогообложении трансграничных потоков капитала

возобновилась и на уровне правительств и международных финансовых организаций. Очевидно, что в таком виде введение налога на финансовые транзакции является скорее популистской, а значит привлекательной для политиков идеей, позволяющей не только угодить тем, кто требует наказать банки за раздувание кризиса, но и с легкостью увеличить поступления в казну в условиях угрожающего большинству развитых стран бюджетного кризиса. При этом, как уже указывалось ранее, такой налог вряд ли способен достичь своей истинной цели.

Рассматривая различные варианты снижения волатильности трансграничных потоков капитала, необходимо понимать, что основной причиной начавшегося в 2007 г. мирового финансового кризиса была не чересчур активная торговля финансовыми инструментами, а чересчур активное принятие на себя рисков, связанных с ними. Относительно небольшие убытки по ипотеке subprime привели к кризису из-за невероятной закредитованности финансовых посредников, долги которых были по большей части краткосрочными.

Кризис спровоцировало схлопывание рынка репо – обеспеченных однодневных кредитов [185] . Когда финансовые посредники стали терять деньги на ипотеке subprime, краткосрочные кредиторы, опасаясь банкротства, отказались выдавать им новые ссуды. Последовательно лишаясь средств, посредники были вынуждены распродавать активы, что привело к еще более резкому падению цен. Предотвратить чрезмерное использование кредитного плеча и краткосрочных кредитов могло бы введение налога на краткосрочные заимствования.

Стимул для их значительного роста был создан комбинацией низких процентных ставок первой половины 2000-х гг. и политики инфляционного таргетирования, проводимой Федеральной Резервной Системой США (далее – ФРС США) в течение последних 30 лет. Минимальные процентные ставки и предсказуемый темп рост цен практически полностью устранили риск невозможности рефинансирования долга.

Пионером в деле введения транзакционного налога на приток краткосрочного капитала стало Чили, установившее подобные ограничения еще в ходе экономических реформ в 1990-е гг. В противовес изначальным предложениям Тобина правительство Чили предложило минимальную норму резервирования для ввозимого в страну капитала, которая на практике соответствовала ставке налога. Выраженная как постоянная процентная ставка от величины притока, она делала краткосрочные вложения более дорогими, чем долгосрочные. К аналогичным мерам в наши дни прибегают и правительства стран, столкнувшихся со значительным притоком средств из-за рубежа. Например, в октябре 2009 г. для противодействия чрезмерному притоку иностранного спекулятивного капитала и предотвращения надувания новых пузырей 2 %-ный налог для иностранцев на покупку инструментов с фиксированной доходностью и акций был восстановлен в Бразилии (до начала кризиса его ставки составляли 1,5 % и 0,38 % – в зависимости от вида сделки, однако налог был отменен после в период девальвации реала в начале кризиса).

Введение подобных ограничений поддерживается и МВФ, эксперты которого отмечают, что традиционная политика по предотвращению пузырей через укрепление валютных курсов уже не срабатывает. Среди других обсуждаемых в настоящее время предложений МВФ в сфере финансового регулирования можно выделить введение двух специальных налогов на банки – основного, зависящего размера их баланса, и дополнительного налога на прибыль и вознаграждения, превышающие норму.

Правительство России в качестве меры борьбы со спекулятивным капиталом предлагает ограничить предельный уровень процентов по валютным займам, которые можно списать на расходы, ставкой рефинансирования Центрального Банка. В настоящее время Налоговый кодекс РФ разрешает уменьшать доналоговую прибыль на проценты по рублевым кредитам в пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 10 % для рублевых кредитов и на 15 % для валютных кредитов.

До настоящего момента эмпирические исследования не дают однозначного ответа на вопрос, как влияют налоги на потоки международного капитала и не оказывают ли они нежелательных побочных эффектов. Считается, что они не могут предотвратить спекулятивных атак на переоцененные валюты, а способны только отсрочить их. Более того, существующие эмпирические данные показывают, что введение налога на «горячий капитал» не оказывает негативного влияния на инвесторов.

Безусловно, первой реакцией на угрозу утечки капитала является рассмотрение возможности повторного введения контроля над его движением. Однако в современных условиях это становится проблематичным. Любые меры контроля могут только остановить утечку внутреннего капитала, но не привлечь иностранный капитал. Кроме того, опыт развития финансовых рынков показывает, что регулятивные ограничения, напротив, приводят к появлению новых финансовых инструментов. Примером этого может являться развитие рынка еврооблигаций.