Маленькая книга победителя рынка акций

Гринблатт Джоэл

Приложение

ВАЖНОЕ ЗАМЕЧАНИЕ

Читать это приложение не обязательно. Для успешного использования стратегии волшебной формулы вам необходимо понимать только две важных концепции. Во-первых, имеет смысл покупать акции хороших компаний по выгодным ценам. Именно это и делает в среднем волшебная формула. Во-вторых, для того, чтобы понять, что выгодно, а что нет, Мистеру Рынку может потребоваться несколько лет. Поэтому использование стратегии волшебной формулы может потребовать терпения. Все сведения, приведенные в данном разделе, представляют собой просто дополнительный комментарий к этим двум пунктам.

Приложение содержит фундаментальную информацию о волшебной формуле, предназначенную для тех, кто хорошо разбирается в финансовых декларациях. Она содержит также сравнение логики и результатов волшебной формулы с другими исследованиями и методами, которые продемонстрировали свою способность побеждать рынок.

ВОЛШЕБНАЯ

ФОРМУЛА

Волшебная формула ранжирует компании, основываясь на двух факторах: прибыли на вложенный капитал и доходности инвестиций в акции компании. Измерять эти факторы можно различными способами. Мерила, которые исследовались в этой книге, подробно описываются ниже [45] .

45

Для целей исследования цифры, связанные с доходами, основывались на самом последнем двенадцатимесячном периоде, элементы балансовой ведомости брались из самой последней балансовой ведомости, а в качестве рыночного использовался самый последний курс на момент закрытия биржи. Если мы не были уверены в своевременности и полноте сведений о предприятиях, финансовых компаниях и фирмах, то их акции не рассматривались. Для некоторых обязательств, не связанных с выплатой процентов, также вводились корректировки. Исследование было организовано таким образом, что в среднем за исследуемый период удерживалось 30 акций. Акции с ограниченной ликвидностью из рассмотрения исключались. Рыночная капитализация определялась на основе доллара 2003 года. И число компаний в каждом дециле, и каждая группа рыночной капитализации флуктуировали в зависимости от числа компаний в базе данных, которое менялось для каждого периода.

1. Прибыль на капитал = EBIT [46] / (чистый оборотный капитал + остаточная стоимость основного капитала)

Для получения прибыли на капитал рассчитывалось отношение операционных доходов до обложения налогами (EBIT) к использованному капиталу в форме материальных активов (чистый оборотный капитал плюс остаточная стоимость основного капитала). Это отношение использовалось взамен привычного отношения прибыли на собственный капитал (ROE, отношение доходов к собственному капиталу) по нескольким причинам.

46

EBIT — Earnings Before Interest and Tax — прибыль до выплаты процентов и налогов, маржинальная прибыль.

EBIT (или доход до отчисления налогов и процентов) использовался вместо декларируемых доходов, поскольку компании имеют в своей работе дело с разными уровнями долгов и разными налоговыми ставками. Использование операционных доходов до отчисления налогов и процентов, или EBIT, позволяло нам обозревать и сравнивать операционные доходы разных компаний без искажений, возникающих по причине различия в уровнях долгов и налоговых ставок. Это давало возможность сравнивать для каждой компании действительные доходы от операций (EBIT) с затратами активов, необходимыми для генерирования этих доходов (использованным капиталом в форме материальных активов) [47] .

47

Для целей исследования и в интересах простоты предполагалось, что расходы, связанные с обесцениванием и амортизацией (неденежные затраты, вычитаемые из доходов) примерно равны эксплуатационным расходам (денежным затратам, не вычитаемым из доходов). То есть в рамках сделанных предположений получаем, что EBITDA — эксплуатационные затраты / расходы = EBIT

Сумма чистого оборотного капитала и остаточной стоимости основного капитала (или использованный капитал в форме материальных активов) применялась вместо полных активов (используемых при расчете ROA) или собственного капитала (используемого при расчете ROE). Идея здесь состояла в том, чтобы понять, какое количество капитала действительно необходимо для ведения компанией ее бизнеса. Чистый оборотный капитал использовался по той причине, что компании необходимо фондировать свои задолженности и материальные запасы (избыточная наличность, не нужная для ведения бизнеса, из этого расчета исключалась). Однако отпадала необходимость откладывать средства для оплаты кредитов, поскольку это по преимуществу беспроцентные займы (краткосрочные долги с начислением процентов из текущих обязательств в этом расчете не использовались). В добавление к оборотному капиталу компания должна также фондировать основные средства, необходимые для ведения бизнеса, такие как недвижимость, производственные предприятия, оборудование. Для получения оценки капитала в форме материальных активов эти оборотные средства с учетом чистой стоимости обесценивания добавлялись затем к уже подсчитанным затратам на оборотный капитал.

Примечание

Нематериальные активы, в особенности «гудвилл», исключались из расчетов используемого материального капитала. «Гудвилл» обычно возникает в случае приобретения другой компании. Затраты на приобретение, превышающие стоимость приобретаемых материальных активов, как правило, списываются на счет «гудвилл». Для того чтобы иметь возможность вести бизнес в будущем, приобретающей компании обыкновенно приходится лишь заменить материальные активы, такие как производственное предприятие и оборудование. «Гудвилл» — это «исторические» затраты, которые не нужно постоянно возобновлять. Поэтому в большинстве случаев прибыль на один лишь материальный капитал (с исключением «гудвилл») более точно отображает дальнейшую прибыль на капитал. Таким образом, расчеты ROA и ROE, используемые многими аналитиками инвестиций, часто дают результаты, искаженные различием между декларируемыми собственным капиталом и активами и материальными собственным капиталом и активами, что добавляется к искажениям, порожденным различиями налоговых ставок и уровнями долгов.

2. ДОХОДНОСТЬ = EBIT / стоимость предприятия (СП)

Доходность измерялась расчетом отношения дохода до отчисления налогов и процентов (EBIT) к стоимости предприятия (рыночная стоимость собственного капитала [48] плюс чистый беспроцентный долг). Это отношение использовалось вместо более распространенного отношения Р/Е (Profit/Earnings — отношение цены к доходу) или отношения Е/Р (отношение дохода к цене) по нескольким причинам. Основная идея, стоящая за концепцией доходности, просто состоит в том, чтобы попробовать выяснить, как много зарабатывает бизнес в сравнении с его закупочной ценой.

48

Включая привилегированный собственный капитал.

Стоимость предприятия используется вместо простой цены собственного капитала (то есть полной рыночной капитализации, цены акций, умноженной на количество акций, выпущенных в обращение), поскольку при определении ценности предприятия берется в расчет и цена, уплачиваемая за долю в собственном капитале бизнеса, и финансирование долгов, которые компания использует для генерирования операционных доходов.

Беря EBIT (показатель, представляющий реальные операционные доходы до вычета налогов и процентов), и сравнивая его со стоимостью предприятия, мы можем рассчитать доналоговую доходность и сравнить ее с полной закупочной ценой бизнеса (то есть доналоговые операционные доходы относительно цены собственного капитала плюс любые предполагаемые долги). Это позволяет нам на равных сопоставлять в отношении доходности компании с разными уровнями долга и разными налоговыми ставками.

К примеру, в случае офисного здания купленного за 1 миллион долларов, — 800 тысяч долларов составила ссуда под недвижимость и 200 тысяч долларов — собственный капитал. Цена собственного капитала составляет 200 тысяч долларов, но стоимость предприятия — 1 миллион долларов. Если здание генерирует EBIT (доходы до уплаты процентов и налогов) размером в 100 тысяч долларов, тогда ЕВIТ/СП, или доналоговая доходность, будет равна 10 процентам (100 тысяч разделить на 1 миллион). Однако учет долга может сильно исказить прибыль, полученную от покупки этих же активов, если будет рассматриваться только цена собственного капитала. Если предположить, что на 800 тысяч долларов ссуды под недвижимость начисляется шесть процентов, а корпоративная налоговая ставка составляет 40 процентов, то доналоговая доходность нашей закупки собственного капитала в 200 тысяч долларов составит 26 процентов [49] .

49

100 тысяч долларов EBIT с вычетом 48 тысяч долларов затрат на выплату процентов дадут 52 тысячи долларов доналогового дохода. Е/Р (отношение дохода к цене), или посленалоговая доходность, составит 15,6 процента (100 тысяч долларов EBIT минус 48 тысяч процентов минус 20 тысяч 800 долларов подоходного налога дает 31 тысячу 200 долларов посленалогового дохода; 31 тысячу 200 долларов делим на 200 тысяч долларов, получаем 15,6 процента). Эти 15,6 процента прибыли давали бы больше оснований для сравнений, если бы отношение ЕВIТ/СП рассматривалось как посленалоговая доходность, составляющая шесть процентов (то есть показатель EBIT рассчитывался бы после выплаты всех налогов, и мы брали бы чистую операционную прибыль после уплаты налогов, разделенную на СП; важно отметить, что посленалоговый EBIT, разделенный на стоимость предприятия и дающий шесть процентов, предоставил бы нам отношение доходности, которое можно было бы использовать для сопоставления инвестиционных альтернатив с доходностью лишенных риска десятипроцентных правительственных облигаций, а не с десятипроцентным отношением ЕВIТ/СП).

Поскольку уровни долга меняются, эта доналоговая доходность также будет меняться, при том что 1 миллион долларов, затраченных на здание, и генерируемые им 100 тысяч долларов EBIT останутся неизменными. Иными словами на Р/Е и Е/Р сильно влияют изменения в уровне долга и налоговой ставки, тогда как ЕВIТ/СП такого влияния не испытывает.

Рассмотрим две компании — А и Б. Они практически одинаковы (одни и те же продажи, одни и те же операционные доходы), только у компании А долгов нет, а у компании Б есть — 50 долларов, взятые под 10 процентов. Вся эта информация относится к одной акции.