Мегапроекты и риски. Анатомия амбиций
Шрифт:
Рискованность проекта обусловливает рост экономической стоимости. Люди обычно противостоят риску и готовы что-то заплатить, – например, страховку, – чтобы сократить или полностью устранить риски. Стоимость риска – экономическое понятие и отражает максимальную сумму, которую индивидуум готов заплатить во избежание какого-либо типа риска, чтобы будущее определенного типа событий было свободно от риска для этого человека [192] . На практике разные уровни рискованности, связанные с разными типами инвестиций, отражаются в разных минимальных нормах прибыли, необходимых для того, чтобы убедить людей вложить свои деньги [193] . Самая низкая прибыль обычно требуется для правительственных облигаций; здесь она составляет приблизительно 3–4 процента в реальном выражении, поскольку считается, что эти облигации фактически свободны от риска. Долговые обязательства частного сектора обычно связаны с несколько более высокой нормой прибыли, скажем, 5–6 процентов в реальном выражении. Прибыль на акционерный капитал, а
192
Robert C. Lind, ed„Discounting for Time and Risk in Energy Policy (Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1982).
193
Ibid., and W. F. Sharp, Investments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1978).
194
Lind, Discounting for Time, and Department of Finance, Australia: “The Choice of Discount Rate for Evaluating Public Sector Investment Projects: A Discussion Paper” (Canberra: Department of Finance, ноябрь 1987 г.).
Стоимость риска, связанного с инвестициями в инфраструктуру, может быть высокой. Для этого есть две основные причины. Первое – это тот факт, что инвестиции в крупный инфраструктурный проект являются в основном неокупаемыми капиталовложениями, то есть их нельзя вернуть. Например, если построен мост, то его нельзя использовать для чего-то еще, поэтому, если решение построить мост впоследствии оказывается неудачным, то уже ничего нельзя изменить. Вторая причина состоит в том, что прибыль от инвестиций часто тесно связана с экономическим ростом. Если экономический рост высок, то проект будет успешно работать; и наоборот, если рост невелик, то проект будет работать плохо. Как отмечалось, общее экономическое развитие влияет на рыночный риск проекта, особенно когда рассматривается в экономической перспективе. С экономической точки зрения трудно предложить страхование от рыночных рисков в пределах страны, поскольку это затрагивает каждого, то есть риски нельзя распределить и объединить при рассмотрении в национальной перспективе.
То, что инвестиции в инфраструктуру считаются рискованными, также следует из опыта участия частного сектора в инфраструктурных проектах посредством концессии. Имеющиеся данные свидетельствуют, что финансирование концессионных компаний возможно только в следующих условиях: (i) акционерный капитал составляет примерно от 20 до 30 процентов общей потребности в финансировании; и (ii) те, кто инвестирует в акционерный капитал, могут ожидать прибыли от 15 до 25 процентов в реальном выражении после уплаты налогов [195] . Предпосылка, что остаток от капитала, долгосрочный долг, может быть превращен в ликвидную форму по реальной стоимости в 6 процентов, подразумевает, что проект должен будет достигнуть нормы финансовой прибыли приблизительно от 7,5 до 12 процентов в реальном выражении (без учета результатов налогообложения).
195
Данные предоставлены Европейским банком реконструкции и развития.
Разница между прибылью, необходимой для этого типа инвестиций, скажем, в размере 9 процентов, и прибылью на надежные инвестиции, скажем, правительственные облигации, в 4–5 процентов, может считаться стоимостью риска проекта. Необходимо подчеркнуть, что этот тип стоимости возникает, не только в том случае, когда инфраструктурный проект развивается через частную компанию по концессии. Он также присутствует, когда проект разрабатывается государственным предприятием, и финансирование защищено государственной гарантией. В мире риска бесплатного сыра не бывает. Риск и затраты на него существуют при любых обстоятельствах, даже если учредители проектов, поддерживаемые независимыми гарантиями, создают впечатление для политических деятелей и широкой общественности, что это не так, как в случае с сообщениями Большой Бельт и Эресунд. Здесь учредители, казалось, сами верили в это. Один высокопоставленный чиновник Министерства транспорта Дании выразил нам это следующим образом в своих комментариях к более раннему проекту рукописи данной книги:
«На мой взгляд, вы должны упомянуть [в книге], что расходы, которых потребует частный сектор для покрытия общего риска [проектов], сделают проекты более дорогостоящими. Таким образом, преимущество финансирования проектов Большой Бельт и Эресунд посредством государственной гарантии заключается в снижении затрат на финансирование» [196] .
Мало того, что мы считаем, что государственные гарантии скрывают затраты на финансирование вместо того, чтобы снижать их, мы также полагаем, что существуют причины считать, что стоимость риска, связанная с финансированием, может увеличиться, если проект обеспечивается государственной гарантией. Причина состоит в том, что гарантия передает большую часть риска налогоплательщикам, то есть носителям риска, которые в среднем меньше способны защитить себя от риска, чем те, кто действует на рынке ценных бумаг, что увеличивает общую стоимость риска.
196
Личное общение,
Кроме того, стоит напомнить замечание, сделанное Всемирным банком, о том, что деньги, сэкономленные за счет более низких процентных ставок по займам, подкрепленным государственными гарантиями, могут быть потеряны по причине неэффективности из-за ослабления дисциплины в результате таких гарантий. Кредиторы, поддерживаемые государственными гарантиями, не имеют или имеют гораздо меньшие стимулы для контролирования проектов, чем коммерческие банки без таких гарантий, что приводит к ослаблению стимулирования эффективности проектов. По утверждению Банка, может потребоваться преимущество в несколько процентов в отношении процентной ставки, чтобы компенсировать даже умеренную неэффективность финансовых перерасходов и задержек, связанную с неэффективным контролированием проектов [197] . В сообщении Большой Бельт прямое преимущество в отношении процентной ставки государственной гарантии по займам составляет приблизительно 1–2 процентных пункта в зависимости от размера и рискованности негарантированных проектов [198] . В сообщении Эресунд преимущество в отношении процентной ставки такого же размера. Если бы кто-то сравнил процент на гарантированные ссуды с прибылью на акционерный капитал, преимущество было бы больше.
197
World Bank, World Development Report 1994, с. 91, 100.
198
Личное общение с Great Belt Ltd.
Общая стоимость риска, связанного с инфраструктурными проектами, обычно весьма существенна. Возьмем, к примеру, сообщение Эресунд, стоимость которого составляет около 17 миллиардов датских крон (исключая подъездные пути) и, как ожидается, принесет доход в размере приблизительно 5 процентов. Предположим, что фактически для того, чтобы гарантировать компенсацию стоимости риска, требуется еще 5 процентов, что в сумме дает 10 процентов. Тогда стоимость риска равна приблизительно одной трети от общей суммы инвестиций, что составляет около 6 миллиардов датских крон. Хотя этот пример не показывает точный расчет стоимости риска, он иллюстрирует, как важно принимать во внимание риск при планировании и экспертизе проекта.
Стратегии оценки риска
Наиболее закономерной проблемой, связанной с анализом риска в исследованиях экономической целесообразности мегапроектов и принятии решений, является не отсутствие или несоответствие анализа риска само по себе, а пренебрежение вероятностью убытков при расчете жизнеспособности проекта [199] . В широком смысле риск просто игнорируется в анализе экономической целесообразности и экспертизах под лозунгом, который Всемирный банк назвал принципом EGAP (“Everything Goes According to Plan” – «Все идет по плану») [200] . Выше мы объяснили, как нереалистичный принцип EGAP использовался для туннеля под Ла-Маншем, сообщений Большой Бельт и Эресунд и какие проблемы были с этим связаны.
199
World Bank, Economic Analysis of Projects, с. 22.
200
Ibid., с. ii, 22.
Мы рекомендуем здесь следующее средство: при проведении анализа экономической целесообразности заменить принцип EGAP принципом MLD (“Most Likely Development” – «Наиболее вероятное развитие»). Это средство должно рассматриваться в рамках более широкой стратегии для вовлечения государственного сектора в разработку мегапроектов, как будет показано далее в главах 10 и 11. При следовании принципу MLD роль анализа экономической целесообразности и экспертизы превращается из оптимистической и нереалистичной оценки жизнеспособности проекта «все идет по плану» в реалистическую, основанную на опыте оценку наиболее вероятного развития проектов. При оценке по принципу MLD определяются наиболее вероятные риски и самые рискоопасные участки в данном проекте с целью сокращения этих рисков и, если возможно, отказа от этих участков. То, что Всемирный банк называет «переменными ценностями», должно рассчитываться для ключевых переменных, включая параметры окружающей среды, понимаемые как уровень переменной, при котором проект превращается из жизнеспособного в нежизнеспособный. Вероятность того, что изменение ценностей произойдет, будет также оцениваться. Кроме того, будут устанавливаться так называемые «пороговые уровни» (согласно определению Генерального аудитора Швеции) для затрат, доходов, воздействия на окружающую среду и жизнеспособности, то есть уровни, при превышении которых проект рассматривается как новый и должен оцениваться и утверждаться заново. Результатом таких мероприятий могут стать более надежные проекты.
Следующей методикой при проведении анализа экономической целесообразности, финансируемого организациями государственного сектора, является анализ сценариев самого неблагоприятного развития, метод, часто используемый в частном секторе. Основная идея проста: определить негативные условия с точки зрения проекта и проанализировать их значение для жизнеспособности и финансирования проекта. Этот подход полезен для определения устойчивости проекта, а также для идентификации дополнительных действий, необходимых для смягчения рисков и гарантии успеха. Подход может также быть полезным для выявления проектов, от которых в любом случае надо отказаться, поскольку риск и его последствия оказываются слишком значительными.