Не верьте цифрам!

Богл Джон

Дополняем теорию Кейнса цифрами

В конце 1980-х гг., исходя из моего личного опыта и исследования финансовых рынков, я пришел к заключению, что существует два основных источника доходности акций: 1) экономика и 2) эмоции. Под экономической составляющей я подразумевал то, что Кейнс называл «предпринимательством», а под эмоциональной – кейнсианскую «спекуляцию». Согласно моему определению, экономические факторы служат источником инвестиционной доходности – начальной дивидендной доходностьи акций плюс последующий годовой прирост капитала. Эмоциональные факторы служат источником спекулятивной доходности – основанной на изменении

цены, которую инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. (По сути, спекулятивная доходность – это доходность, которая генерируется изменениями в оценочной ставке или ставке дисконтирования, применяемой инвесторами к будущей инвестиционной доходности.)

Сложение спекулятивной и инвестиционной доходности дает нам полную доходность фондового рынка. Например, если в начале десятилетия акция имела дивидендную доходность 4 % и последующий прирост капитала 5 %, ее инвестиционная доходность составляет 9 %[100]. Если при этом ее коэффициент цена/прибыль повысится с 15 до 20, такое 33 %-ное увеличение даст дополнительную спекулятивную доходность в размере примерно 3 % годовых. Просто сложите вместе две доходности: полная доходность акций = 12 %. Это не очень сложно!

Такой замечательно простой количественный подход к разделению предпринимательства и спекуляции (т. е. инвестиционной доходности и спекулятивной доходности) всецело подтверждается практикой. Более того, мне хватает дерзости утверждать, что лорд Кейнс вполне мог предполагать подобное математическое расширение своей теории. Десятилетие за десятилетием на протяжении всего прошлого столетия мы можем с замечательной точностью объяснить, почему американский фондовый рынок приносил именно ту, а не иную полную доходность[101] (рис. 10.5).

Инвестиционная доходность акций (верхний график) очень близко соответствует разумным ожиданиям. Начальная дивидендная доходность – решающий, но недооцениваемый фактор в формировании доходности акций – нам известна. Причем, с одной стороны, эта дивидендная доходность на протяжении всех десятилетий вносила устойчивый положительный вклад в инвестиционную доходность акций и всего один раз вышла за пределы диапазона от 3 % до 5 %. С другой стороны, последующий прирост капитала, хотя и неизвестный изначально, тоже был относительно устойчивым. Как мы видим, в инвестиционной доходности не было никаких «черных лебедей», и даже резкое падение прироста капитала в период Великой депрессии относится к событиям категории всего лишь 2 сигма (т. е. находится в пределах 95 %-ной вероятности).

Обратите внимание, что, за исключением 1930-х гг., находившихся во власти Великой депрессии, во все остальные десятилетия прирост капитала был положительным и обычно находился в диапазоне между 4 % и 7 % в год. Полная инвестиционная доходность акций всего однажды (без учета 1930-х гг.) упала ниже 6 % годовых и два раза превысила 11 %. В подобной устойчивости нет ничего удивительного, если принять во внимание тот факт, что корпоративные прибыли с замечательным постоянством растут примерно с такой же скоростью, что и валовой внутренний продукт США.

Спекулятивная доходность, как и подобает спекулятивной доходности, в разные десятилетия прыгала от положительных до отрицательных значений. Но на протяжении всего рассматриваемого периода она также не продемонстрировала никаких «черных лебедей». На самом деле, когда коэффициент цена/прибыль достигал исторического минимума (скажем, был меньше 10), в течение следующего десятилетия он обычно рос. А когда достигал исторического максимума (скажем, был больше 20), то в течение следующего десятилетия обычно снижался (хотя ни в том ни в другом случае мы не могли предсказать, когда именно произойдет такое изменение). Определенности по поводу будущего никогда не существует, и вероятности не всегда воплощаются в реальность. Но применение разумных ожиданий к инвестиционной и спекулятивной доходности и затем объединение этих прогнозов кажется наиболее здравым и обоснованным подходом к прогнозированию полной доходности акций на десятилетних интервалах.

Дело в том, что на достаточно длинных временных интервалах именно экономика – предпринимательство – определяет полную доходность вложений; эфемерные эмоции – спекуляции, столь важные на краткосрочных отрезках, почти не влияют на долгосрочную доходность. Например, в прошлом столетии средняя годовая доходность американского фондового рынка в 9,6 % состояла на 9,5 % из инвестиционной доходности (средняя дивидендная доходность 4,5 % плюс средний годовой прирост капитала 5 %) и всего на 0,1 % – из спекулятивной доходности, которая образовалась вследствие неизбежного, зависящего от периода увеличения коэффициента цена/прибыль с 10 до 18, распределенного на все столетие. Несмотря на всех «черных лебедей» в истории фондового рынка, быть собственником американского бизнеса было выигрышной игрой.

Хайман Мински добавляет решающий элемент

Хотя моя простая концепция обеспечивает твердую основу для понимания доходностей фондового рынка, я не учел того, в какой степени спекуляции в финансовой экономике (эмоции) могут влиять на реальную экономику (предпринимательство). Но когда я ознакомился с работой великого американского экономиста Хаймана Мински (1919–1996), посвятившего свою жизнь изучению того, что он назвал «гипотезой финансовой нестабильности», я признал, что существует еще один элемент риска – неопределенность[102].

«В 1974 г. Мински описал фундаментальную характеристику нашей экономики, которая связывает финансовую и экономическую системы: "Финансовая система имеет режимы, при которых она стабильна и нестабильна; система склонна переходить от стабильных режимов к нестабильным, и эти колебания являются неотъемлемой частью процесса, генерирующего циклы деловой активности". Более того, согласно Мински, превалирующая финансовая структура является главным детерминантом поведения капиталистической экономики. Аналогичным образом динамизм движимых прибылью мотивов влияет на экономическую активность в контексте данной институциональной структуры в том плане, что сама эта структура меняется в ответ на деятельность, направленную на получение прибыли. Резонируя с идеями экономиста Йозефа Шумпетера, Мински подчеркивает, что:

Финансовые рынки реагируют не только на требования таких заинтересованных в извлечении прибыли экономических агентов, как компании и индивидуальные инвесторы, но и на предпринимательские усилия, направленные на получение прибыли, со стороны финансовых институтов. Пожалуй, нигде более эволюция, изменение и шумпетеровское предпринимательство не проявляются столь очевидно, как в банковском деле и финансах, и нигде более стремление к получению прибыли не является столь же ключевым фактором, приводящим к изменениям.