Не верьте цифрам!
Шрифт:
Дело в том, что корни этого вопроса уходили довольно глубоко: на протяжении многих лет Комиссия по ценным бумагам и биржам успешно отстаивала ту точку зрения, что фонды не могут расходовать активы своих вкладчиков на цели распространения. (Понятно, что все крупные семейства фондов несли такие издержки, но было принято считать, что менеджеры оплачивают расходы на распространение из собственных прибылей.) Вскоре после того как в феврале 1977 г. нами было принято решение отказаться от нагрузки при продаже паев, мы попросили в качестве исключения разрешить нашим фондам расходовать ограниченную сумму (максимально 0,20 % чистых активов) на распространение. Хотя наш аргумент в пользу этого плана был скорее относительным, он был основан на том факте, что при
К счастью, Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила нам временно осуществлять эти функции, пока мы ожидали ее собственного решения, а также акционеров фонда. Таким образом, начиная с 1977 г. Vanguard стала самостоятельно управлять своей системой распространения паев. Несмотря на отклонение нашего плана, судья дал нам возможность его подкорректировать, и после внесения нескольких технических изменений мы повторно представили его на рассмотрение в начале 1980 г. Все эти годы нам приходилось работать под нависавшим над нами дамокловым мечом возможного запрета. Но 25 февраля 1981 г. комиссия наконец-то вынесла свое решение.
Это была полная победа Vanguard! Формулировка, с которой Комиссия вынесла такое решение, говорила сама за себя:
План Vanguard соответствует положениям, принципам и целям Закона об инвестиционных компаниях. Фактически он претворяет их в жизнь, создавая условия для того, чтобы члены совета директоров фондов, получая в свое распоряжение более полную и точную информацию о стоимости и эффективности каждой из услуг, оказываемых фондам, могли лучше оценить качество этих услуг.
Реализация данного плана будет способствовать лучшему раскрытию информации для вкладчиков, позволяя им выносить более информированные суждения о деятельности фондов. Кроме того, план увеличивает независимость фондов, давая им возможность менять инвестиционных консультантов, если того требуют обстоятельства. Наконец, план улучшает положение каждого отдельно взятого фонда в разумных справедливых пределах.
Определенно можно сказать, что план Vanguard содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого из них; позволяет фондам достигать значительной экономии за счет снижения расходов на оплату услуг консультантов; способствует общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба; а также предоставляет фондам прямой, свободный от конфликтов интересов контроль над функциями распространения.
В соответствии с вышесказанным мы считаем надлежащим удовлетворить настоящее ходатайство.
Решение было единогласным. Наконец-то мы официально завершили свой переход от модели «Омега», по которой работали почти полвека, к модели настоящего взаимного фонда «Альфа». Трудно описать ту радость, которую мы испытывали в тот момент. И мы с оптимизмом смотрели в будущее.
Фундаментальный принцип, который слишком часто игнорируется
Решение Комиссии, по ее же собственным словам, было основано на «одном из центральных принципов Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., согласно которому фонды должны создаваться, управляться и действовать в лучших интересах их вкладчиков, а не интересах их консультантов, андеррайтеров и других». Это также является фундаментальным принципом общего права в отношении фидуциарной обязанности и доверительного управления. Для членов Комиссии должно было быть очевидно, что в то время как они только что одобрили наш план перехода к модели «Альфа», остальная отрасль продолжает работать по модели «Омега», при которой балом правят инвестиционные консультанты и андеррайтеры – управляющие компании.
На самом деле, за 15 лет до этого Комиссия по ценным бумагам и биржам настоятельно рекомендовала внести в законодательство изменения, призванные восстановить баланс интересов вкладчиков и управляющих фондами. В докладе «Политические аспекты роста инвестиционных компаний», представленном в Комитет по внешней торговле и торговле между штатами 2 декабря 1966 г., Комиссия прямо указывала на то, что «компании с внутренним управлением имеют значительно более низкие расходы на управление, чем фонды с внешним управлением, получающие вознаграждение на основе фиксированного процента от активов фонда».
Принимая во внимание уровень комиссий и сборов фондов (в 1966 г. $130 млн казались крупной суммой; подумайте о $32 млрд в 2003 г.!), намного более низкие ставки сборов в пенсионных фондах и фондах с внутренним управлением; тогдашнюю 48 %-ную (!) норму прибыли до вычета налогов, которую в среднем зарабатывали публичные управляющие компании; фактический контроль, которым обладали инвестиционные консультанты над управляемыми ими фондами; а также «отсутствие конкурентного давления, ограниченность раскрытия информации, неэффективное осуществление прав голоса акционеров и препятствия на пути к более действенному функционированию независимого совета директоров», Комиссия по ценным бумагам и биржам рекомендовала принятие «узаконенного стандарта разумного вознаграждения». Он понимался как «базовый стандарт фидуциарной обязанности, из которого будет четко следовать, что те, кто извлекает выгоду из фидуциарных отношений с инвестиционными компаниями, не могут брать плату за свои услуги выше той, какую бы они получали в случае строго коммерческих отношений».
Комиссия по ценным бумагам и биржам описала «стандарт разумного вознаграждения» как «четко сформулированный, имеющий обязательную юридическую силу стандарт, который позволяет оценить справедливость вознаграждения, выплачиваемо за услуги тем, кто находится в фидуциарных отношениях» с управляемыми ими взаимными фондами.
Стандарт устанавливается не только исходя из стоимости аналогичных услуг, оказываемых индивидуальным инвесторам, или величины сборов, взимаемых другими инвестиционными компаниями с внешним управлением… но и исходя из стоимости услуг по управлению для фондов с внутренним управлением, пенсионных фондов и других клиентов, не являющихся фондами… и их выгодности для вкладчиков фондов… Включая устойчивые результаты инвестиционной деятельности.
«На настоящий момент Комиссия не готова рекомендовать такие решительные меры, как введение на законодательном уровне требования об обязательной интернализации и предоставления услуг на основе фактической себестоимости», отмечалось в докладе Комиссии, поскольку это «может быть очень дорогостоящим для более мелких фондов… или недостаточным для того, чтобы оправдать наличие штата специалистов с полной занятостью… и может стать препятствием для появления новых инвестиционных компаний». Соответственно, Комиссия считала, что необходимо для начала испробовать «альтернативу вышеуказанному радикальному решению об обязательной интернализации». Если стандарт разумного вознаграждения «не решит существующие проблемы с вознаграждением за управление активами… В этом случае надлежит рассмотреть более радикальные меры».
Увы, предложенному Комиссией «стандарту разумного вознаграждения» так и не суждено было быть испробованным на практике. Отрасль бросила все силы на борьбу с возможным нововведением и энергично лоббировала конгресс. Наконец, пять лет спустя, были приняты поправки к Закону об инвестиционных компаниях от 1970 г., где Комиссии пришлось согласиться с более мягким положением, которое прописывало необходимость соблюдения инвестиционным консультантом «фидуциарной обязанности в отношении вознаграждения за услуги», ограничивало компенсацию за убытки фактическим полученным вознаграждением и не содержало ни намека на то, что можно было бы понимать под «стандартом разумного вознаграждения». И даже спустя 33 года не было рассмотрено никаких «более радикальных мер».