Не верьте цифрам!
Шрифт:
Поскольку MIT давно отказался от модели «Альфа», сегодня по ней работает только одна компания – Vanguard. За этим единственным исключением вся остальная отрасль использует модель «Омега». Но я просто не могу согласиться с тем, что эта модель, как и предполагает ее название, может быть конечным этапом в развитии индустрии взаимных фондов. Совершенно очевидно, что эта модель плохо служит вкладчикам фондов. Существующие высокие уровни операционных и трансакционных расходов привели к тому, что доходности среднего фонда акций в последние 20 лет примерно на 3 % в год отставали от доходности самого фондового рынка; аналогичное связанное с издержками отставание мы видим у фондов облигаций и фондов денежного рынка. А наш фокус на привлечении активов и маркетинге только увеличил этот разрыв, уменьшив доступную для среднего вкладчика фонда акций
У меня нет иллюзий по поводу того, что возвращение отрасли к ее оригинальной модели «Альфа» будет легким – это ставит под угрозу экономические интересы окопавшихся в отрасли влиятельнейших сил, которые будут яростно их защищать. Но я считаю, что именно в этом направлении в конечном итоге будут двигаться вкладчики, регуляторы и законодатели. Даже если я не доживу до того момента, когда мы пройдем этот путь, и даже если до него не доживет большинство моих читателей, я уверен, что инвесторы не будут вечно игнорировать собственные экономические интересы.
Но если конгресс возложит на директоров фондов ответственность, которую, как считают многие из нас, они всегда несли, но редко осуществляли, я не вижу причин для того, чтобы в законодательном порядке требовать перехода к независимой самоуправляемой структуре взаимного фонда. Если инвестиционно-консультационные компании принадлежат менеджерам, которые действуют ответственно и ставят интересы вкладчиков фондов на первое место, а также придерживаются в своей деятельности таких принципов, как добровольное ограничение размеров сборов и маркетинговой деятельности, фокус на долгосрочных инвестиционных стратегиях и служение своим вкладчикам, то переход к указанной самоуправляемой структуре вряд ли необходим. Однако когда семейство фондов достигает определенного размера или возраста, когда акцент в его деятельности смещается на бизнес в ущерб профессии, значит, пришло время включить вопрос о возвращении к модели «Альфа» в повестку дня директоров фонда и рассмотреть этот вопрос честно и объективно. Конечно же, это будет нелегко, и никто в отрасли не знает лучше меня, какие препятствия могут встать на пути к этой цели. Но, как говорится, было бы желание, а возможность найдется.
Структура, стратегия и дух
Пожалуйста, поймите меня правильно: хотя модель «Омега» стала причиной многих серьезных изъянов в том, как индустрия взаимных фондов служит своим клиентам, модель «Альфа» не является той панацеей, которая избавит от всех бед. Недостаточно иметь одну только структуру, ставящую интересы вкладчиков фондов на первое место. Без надлежащей стратегии подобная структура бесполезна. В идеале, нужна такая стратегия управления взаимным фондом, которая будет сосредоточена на низких издержках, экономичности операций и минимизации мертвого груза маркетинговых затрат, а также – и это касается любого фонда акций, облигаций или денежного рынка – будет основана на мудрости долгосрочного инвестирования вместо безрассудства краткосрочных спекуляций.
К сожалению, правильная структура не всегда сопровождается правильной стратегией. Стоит только посмотреть на сферу страхования жизни, чтобы увидеть, как разумная структура взаимного страхования потерпела крах. Возведя продажи в культ и нисколько не заботясь об издержках, едва ли не все гигантские компании страхования жизни отошли от стратегии служения своим страхователям задолго до того, как отказались от оригинальной структуры «Альфа», в результате чего эта отрасль, еще полвека назад доминировавшая в нашей экономике, потеряла бoльшую часть своей привлекательности для американских семей.
Но чтобы индустрия взаимных фондов смогла вернуться к своим корням, оригинальной модели «Альфа», наряду со структурой и стратегией требуется кое-что еще. Нам нужен «дух взаимности» – дух доверительного управления, дух фидуциарной обязанности, дух ответственного служения – чтобы верой и правдой служить тем 90 млн вкладчиков, которые доверили нашей отрасли свои с трудом заработанные деньги. Как показывают недавние скандалы, нам нужно регулирование, которое заставит нас обуздать нашу алчность. Как показывает ход развития отрасли с момента публикации в 1966 г. доклада Комиссии по ценным бумагам и биржам, нам нужны законы, которые заставят нас улучшить наше корпоративное управление – важный шаг к созданию идеальной структуры «Альфа», о преимуществах которой я так много говорил в этом эссе. Но никакое регулирование, никакое законодательство не смогут привить нам «дух взаимности» – стремления доверять и быть достойными доверия. Это должно проистекать изнутри организации – неважно, работает ли она по модели «Омега» или «Альфа» – и те компании, которые сумеют создать дух доверия, в конечном итоге будут безоговорочно доминировать в отрасли. Будущее индустрии взаимных фондов зависит от простого понимания того, что управление деньгами других людей – это благороднейшая обязанность, требующая предельной лояльности и честности.
Глава 13
Новый порядок вещей: возвращение «взаимных» фондов к взаимности
[122]
Для меня большая честь выступить с лекцией в память Мануэля Коэна в таком широко известном и уважаемом учебном заведении, как Школа права Университета Джорджа Вашингтона. Я рад этому еще и потому, что лично был знаком с председателем Коэном (которого за глаза многие называли «Манни») в последние годы его работы в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Этот замечательный человек проработал в ней 27 лет: штатным сотрудником с 1942 по 1961 г., затем с 1961 по 1969 г. как член Комиссии и в последние пять лет в качестве ее председателя. Я помню его как мудрого, высокообразованного, честного, прямолинейного, порой даже нетерпимого человека, как образец чести и профессионального достоинства. Нужно ли говорить, что я испытывал высочайшее восхищение этим человеком, являвшим собой идеал государственного служащего.
Он покинул Комиссию в 1969 г., чтобы начать частную юридическую практику в фирме Wilmer, Cutler & Pickering, но продолжал активно заниматься проблемами, затрагивающими сферу ценных бумаг, читая лекции здесь, в Школе права Университета Джорджа Вашингтона. Одна из них, прочитанных им в период пребывания на посту председателя Комиссии, подсказала мне тему для сегодняшней лекции. Та речь, произнесенная в 1968 г. на Конференции федеральной коллегии адвокатов по проблемам взаимных фондов, называлась просто «"Взаимный" фонд»[123]. Слово «взаимный» было взято Коэном в кавычки. Тема моей сегодняшней лекции имеет созвучную формулировку: «Новый порядок вещей: возвращение взаимности "взаимным" фондам». Обратите внимание на то, что слово «взаимный» снова заключено в кавычки.
Дело в том, что слово «взаимный» было и остается неподходящим определением применительно к тому бизнесу, которым мы сейчас занимаемся. Модель, по которой сегодня работают практически все «взаимные» фонды, как нельзя более далека от модели настоящего взаимного фонда. В далеком 1968 г. председатель Коэн высказался по этому вопросу так: «Идея "взаимного" фонда обманчиво проста… но то, как она реализуется на практике, поднимает серьезный вопрос в отношении того, насколько правомерно в данном случае использовать слово "взаимный"». В то время как страхователи в компаниях взаимного страхования и вкладчики взаимных сберегательных банков хотя бы номинально участвуют в распределении прибылей своих организаций, во взаимных фондах, как отмечал Коэн, ситуация совсем иная: вкладчики фондов платят гонорары внешним управляющим, которые сами по себе являются коммерческими предприятиями, ориентированными на получение прибыли для собственных акционеров, и, следовательно, имеющими разные, зачастую противоположные интересы с вкладчиками фондов.
Как проницательно заметил председатель Коэн, «структура на основе внешнего управления предлагает широчайшие возможности для проявления того сомнительного искусства управлениям активами, в котором так прославились менеджеры фондов… в конце концов, именно они являются главными бенефициарами фондов, и, несмотря на общепринятый термин "взаимный", основная цель, с которой создаются такие фонды, – это извлечение прибыли теми, кто продает их и управляет ими».
Разумеется, Коэн прав. Фактически все взаимные фонды создаются, управляются и действуют не в интересах своих вкладчиков, а в интересах своих менеджеров и андеррайтеров. Есть ли что-либо ненадлежаще, неправильное или неэтичное в том, что фонды работают с такой целью? Вероятно, нет. Но если сама структура как таковая не является незаконной, то, как она использовалась отраслью все эти годы, и сегодняшнее положение дел в отрасли идут вразрез с положениями Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., в котором четко прописано, что они должны «создаваться, управляться и действовать»[124] в интересах их вкладчиков, «а не в интересах их управляющих или андеррайтеров»[125]. (Интересно, что термин «взаимные фонды» в законе не используется.)