Подлые рынки и мозг ящера. Как заработать деньги, используя знания о причинах маний, паники и крахов на финансовых рынках

Бернхем Терри

Темпы роста — важнейший фактор при определении стоимости акций

Ожидаемый темп роста чрезвычайно важен для оценки. В случае Microsoft инвестиция в размере 100 долл. сегодня приносит меньшую прибыль, чем такая же инвестиция в 10-летнюю казначейскую облигацию. Более того, покупатели акций Microsoft рискуют потерять частично или полностью свои деньги. Чтобы отдача оправдывала риск, прибыль от акций Microsoft должна со временем расти и значительно обгонять прибыль сверхнадежных казначейских облигаций. Вопрос о росте дохода настолько важен, что мы рассмотрим его детальнее.

Кроме простых расчетов стоимости, заметную

роль в изменениях цены акций играют колебания эмоционального настроя. В определенные периоды инвесторы готовы рисковать, поскольку видят будущее светлым. В другие периоды инвесторы настроены скептически и хотят за свой риск получать больше денег. В книге «Великий крах» Джон Кеннет Гэлбрейт описывает этот эмоциональный аспект термином «растрачивать», имея в виду способность людей «растрачивать» деньги компаний и в целом всего мира. В хорошие времена инвесторы (возможно, регуляторные органы) исполнены оптимизма и расслаблены. Поэтому «растраты» растут. Однако, как пишет Гэлбрейт, «во время экономической депрессии картина меняется на противоположную. За деньгами внимательно следят, а к тому, кто ими распоряжается, относятся с подозрением. Такого человека изначально считают нечестным, пока он не докажет обратное. Проверки становятся повсеместными и дотошными. Коммерческая мораль многократно повышается. "Растраты" уменьшаются» [122] .

122

Galbraith J.K. The Great Crash 1929.
– New York: Houghton Mifflin, 1979.

Соотношение оптимизма и пессимизма — вечная тема в инвестициях. В то время, когда все смотрят на будущее акций с оптимизмом, эти ценные бумаги оказываются худшими инвестициями. И напротив: мрачные настроения обычно служат предзнаменованием высокой прибыльности фондового рынка. Эмоции инвесторов отражаются в цене акций. Допустим, инвестор в акции S&P 500 сегодня соглашается на дивиденды 1,81 долл. и отказывается от 4,40 долл. в виде надежных процентов по облигациям. Почему инвестор соглашается на меньшую прибыль? Потому что он с оптимизмом ожидает роста этих невысоких сегодняшних дивидендов. В другие же периоды инвесторы в акции столь скептично настроены, что требуют дивидендов, превышающих доходность облигаций.

На современном рынке такое скептическое отношение сохраняется только к тем компаниям, которые считаются особенно рискованными. Например, сегодня 100-долларовая инвестиция в Altria (бывшая Phillip Morris) принесет 5,5 долл. дивидендов [123] . Сегодня на дивидендах Altria инвестор зарабатывает больше, чем на процентах 10-летней казначейской облигации. Поскольку инвесторы опасаются, что судебные иски к этой табачной компании по поводу ее опасной для здоровья продукции чреваты банкротством, они согласны покупать акции только при условии высоких Дивидендов. Но хотя такой скептицизм существует по отношению к Altria, фондовый рынок в целом инвесторы воспринимают положительно и соглашаются на более низкие дивиденды.

123

Wall Street Journal.

Сегодня оптимистически настроенные инвесторы принимают низкие дивиденды в надежде на будущие доходы. Однако даже в отсутствие существенных перемен на фондовом рынке любое событие, которое уменьшает склонность «растрачивать» и общий оптимизм, проявится в виде падения цены акций.

К чему мы пришли в нашей оценке акций? Из Fed-модели, которая позволяет сравнить акции с 10-летними казначейскими облигациями, следует, что первые ценятся хорошо. Исходя только из Fed-модели, оптимисты будут готовы покупать акции в надежде на существенный рост прибыли, а пессимисты поспешат продавать акции, боясь разочароваться в их прибыльности и надеясь на рост процентных ставок облигаций. Но если отрешиться от Fed-модели, оценки зависят от темпов роста и эмоциональных колебаний.

Естественные ограничения темпов роста

Несколько лет назад я видел телевизионное интервью с Арнольдом Шварценеггером. Его расспрашивали о привлекательности бодибилдинга. Почему некоторые люди, спросили Железного Арни, одержимы своими физическими размерами? Он ответил: «Разве кто-то ходит в зоопарк, чтобы посмотреть на мышей?» Этим Арнольд хотел сказать, что в людях от природы заложен интерес к размерам. (В своей книге «Качая железо» («Pumping Iron») Арнольд рассказал историю о том, как он однажды хотел задеть за живое своего соперника Лу Ферриньо. Шварценеггер нанес ему самое тяжелое для бодибилдера оскорбление, сказав: «Лу, ты сегодня выглядишь таким маленьким».)

Ученые мужи фондового рынка одержимы не только размером корпоративной прибыли, но и темпами ее роста. Можно представить себе, как инвесторы, вложившие свои деньги в акции быстро растущих компаний, говорят, подобно Арнольду: «Никто не станет покупать акции, соблазнившись их балансовой стоимостью». Такая озабоченность ростом вполне объяснима, если учесть рискованный характер акций и то, что текущий доход по ним ниже, чем по надежным казначейским облигациям. Главная причина, почему инвесторы соглашаются принять риск убытков на фондовом рынке, — обещание роста прибыли. Значит, инвесторы вполне обоснованно беспокоятся о росте.

Каковы перспективы роста корпоративной прибыли? Ответ однозначный. Рост прибыли, и, следовательно, цен акций, не повторит исторических тенденций.

Прежде чем мы рассмотрим естественные ограничения роста прибыли, стоит отметить, что это один из тех немногих вопросов, на которые в инвестиционном мире дают недвусмысленный ответ. Столь редкая ясность стала предметом целой серии анекдотов и шуток об экономике (которую даже называют «туманной наукой»). Вот пример такой шутки: даже если всех экономистов в мире подвергнуть заключению в одну камеру, они все равно не придут к одному заключению. Или более злая насмешка: если всех экономистов в мире подвергнуть заключению в одну камеру, какая же хорошая жизнь на земле настанет! Мы не будем ерничать, а похвалим экономистов за этот редкий случай ясности.

Факт: темпы роста корпоративной прибыли в течение долгого времени превышали свои естественные пределы. Будущее акций не может быть таким же блестящим, как прошлое.

Теперь объясним, как мы пришли к этому заключению. Начнем с основ — бактерий. Почти в любом учебнике по биологии содержится раздел, в котором рост численности бактерий описывают примерно так: некоторые бактерии способны делиться каждые два часа. Если бы такая скорость самокопирования сохранялась на протяжении хотя бы нескольких недель, потомство одной бактерии суммарно весило бы больше, чем вся наша Вселенная.

Продолжая тему Арни, скажем, что бактерии могли бы издевательски крикнуть современным интернет-компаниям: «Yahoo! Что-то вы очень медленно растете!» Не будь у бактерий никаких ограничений роста, у одной особи за день появилось бы 4096 потомков, за два дня — более 16 млн, за три дня — более 60 млрд, а за пару недель — достаточное количество, чтобы в совокупности перевесить нашу планету.

Приходится признать, что бактерии — доки в размножении. Какова же скорость роста бактерий в долгосрочной перспективе? Ответ удивительный: нулевая. Бактерии живут на Земле уже довольно долго. Простые математические вычисления ежегодной скорости их роста за всю историю их существования дадут нам число, большее нуля на бесконечно малую величину.