Разумный инвестор
Шрифт:
Логика такого оценивания позволяет следующим образом распределять работу между старшим и младшим финансовыми аналитиками.
1. Старший финансовый аналитик должен разработать формулу, подходящую для определения стоимости акций на основании прошлых характеристик.
2. Младший финансовый аналитик проводит расчет стоимости акций намеченных компаний с учетом выявленных факторов (больше похоже на механическую работу).
3. Старший финансовый аналитик затем определяет, в какой степени могут измениться в будущем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим следует скорректировать стоимость акций.
Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обязательным их обоснованием).
Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утвердительный, но наши причины могут показаться читателю немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полученные таким путем оценки будут надежны для типичной (крупной или мелкой) промышленной компании. Сложности такой работы
193
Эти промышленные группы, в идеале, не будут полностью зависимы от таких непредсказуемых факторов, как изменяющиеся процентные ставки или будущее движение цен на сырье (в частности, нефть или металлы). Возможности могут открыться в таких отраслях, как игорный бизнес, косметика, ликеро-водочные изделия, дома престарелых или организация сбора и удаления отходов.
В последующих главах будут приведены конкретные примеры использования технологий анализа ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если читатель посчитает этот подход интересным, он должен следовать ему систематически и основательно, пока не почувствует себя достаточно квалифицированным для самостоятельного принятия решений о купле-продаже ценных бумаг.
12. Что следует учитывать при анализе EPS
В начале главы дадим несколько советов инвестору. Первый гласит: "Не стоит воспринимать всерьез доходность за отдельный год". Второй сводится к следующему: "Если вы обращаете внимание на краткосрочную доходность, то следует быть осторожным, чтобы не "попасться на удочку" высоких показателей EPS". Если четко соблюдается первый совет, то второй может и не потребоваться.
Однако было бы наивно ожидать, что большинство акционеров будут привязывать все свои инвестиционные решения к долгосрочным данным и долгосрочным перспективам. Ежеквартальные, и особенно ежегодные, данные пользуются наибольшим вниманием в финансовых кругах, и эта особенность не может не влиять на ход мыслей инвестора. Поэтому ему необходима определенная подготовка в области анализа финансовых показателей, что поможет ему избежать многих опасностей.
В этой главе рассматривается отчет о прибыли и убытках компании Aluminum Company of America (ALCOA), опубликованный в 1970 году в Wall Street Journal. Первые данные, которые мы видим, следующие:
| 1970 г. | 1969 г. | |
| Прибыль на одну акцию (долл.) (а) | 5,20 | 5,58 |
Буква "а" в примечании объясняется как "первичная прибыль" до вычета специальных издержек. Текста в примечании намного больше; фактически его объем в два раза превосходит приведенные выше цифры.
За четвертый квартал 1970 года значение EPS составляет 1,58 долл. по сравнению с 1,56 долл. в 1969 году.
Инвестор или спекулянт, заинтересованный в акциях ALCOA, при рассмотрении этих данных может сказать себе: "Не так уж и плохо. Я знаю, что 1970 год был годом спада в алюминиевой отрасли. Но четвертый квартал показывает более высокую прибыль, чем в 1969 году. Если экстраполировать данные этого квартала на год, то прибыль составит 6,32 долл. в год. Так, посмотрим: акции продаются по 62 долл., что почти в 10 раз превышает прибыль компании. Таким образом, акции выглядят достаточно дешевыми по сравнению с акциями компании International Nickel, коэффициент Р/Е которых составляет 16, и т.д."
Но если наш инвестор-спекулянт решит прочесть весь материал в примечании, то вместо одной цифры о размере прибыли на одну акцию за 1970 год он фактически увидит четыре показателя прибыли, а именно:
| 1970 г. | 1969 г. | |
| Первичная прибыль (долл.) | 5,20 | 5,58 |
| Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) | 4,32 | 5,58 |
| Прибыль с учетом полного "разбавления" (до специальных вычетов) (долл.) | 5,01 | 5,35 |
| Прибыль с учетом полного "разбавления" (после специальных вычетов) (долл.) | 4,19 | 5,35 |
| По четвертому кварталу отдельно представлены только две цифры: | ||
| Первичная прибыль (долл.) | 1,58 | 1,56 |
| Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) | 0,70 | 1,56 |
О чем свидетельствуют все эти дополнительные показатели прибыли? Какие из них действительно являются прибылью за год и за четвертый квартал? Если принять за прибыль 70 центов — чистую прибыль после специальных вычетов, — то прибыль за год составит 2,80 долл. вместо 6,32 долл., а цена одной акции 62 долл. будет в "22 раза выше прибыли" вместо 10 раз, с которых мы начинали.
На вопрос, который касается "действительной прибыли" компании ALCOA, можно ответить довольно легко. Из таблицы четко видно, что уменьшение прибыли с 5,20 до 5,01 долл. обусловлено "разбавлением" (или "разводнением") акций. Компания ALCOA эмитировала большой объем конвертируемых облигаций, поэтому чтобы вычислить на основе результатов 1970 года способность обыкновенных акций приносить прибыль, следует предположить, что привилегия конверсии будет использована владельцами облигаций в том случае, если это будет им выгодно. В случае с ALCOA картина в связи с "разбавлением" меняется не сильно, поэтому она вряд ли заслуживает более подробных комментариев. Но в других случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов, дающих право на приобретение акций, может снизить видимую прибыль в два раза и больше. В главе 16 приведены примеры, когда "разводнение" играет действительно значимую роль. (Финансовые агентства не всегда последовательны в учете этого фактора при составлении отчетов и проведении различных видов анализа [194] .)
194
"Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими объемами торговли, называются "ликвидными". Когда компания впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так называемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то говорится, что она размещает (float — свободно плавать) свои акции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка о компании, которая чрезмерно "разбавляла" свои акции большими объемами конвертируемых облигаций или многочисленными эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она "разводняет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин возник благодаря деятельности легендарного афериста фондового рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру "разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения эмитируя огромное количество новых акций.
Теперь давайте вернемся к "специальным вычетам". Эта цифра составляет 18,8 млн. долл., или 88 центов на одну акцию, вычтенных в четвертом квартале, и является достаточно весомой. Стоит ли ее не учитывать вообще, или рассматривать в полном объеме как сокращение прибыли, или же частично рассматривать и частично игнорировать? Смышленый инвестор может также задать себе вопрос по поводу того, как же так получилось, что фактически эпидемия таких специальных вычетов началась именно с конца 1970 года, а не раньше? Возможно, при составлении бухгалтерской отчетности хорошо поработали итальянские специалисты [195] — но всегда, конечно же, в рамках дозволенного?
195
Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского происхождения, которые украшали фасады зданий в Нью-Йорке в начале 1990-х годов. Бухгалтера, действуя подобно этим мастерам, могли описывать простые финансовые факты замысловатым и даже необъяснимым образом.