Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Простые правила великого инвестора
Шрифт:
Уоррен Баффет не дает никаких рекомендаций относительно того, какой уровень задолженности приемлем или неприемлем для ведения бизнеса. Различные компании, в зависимости от потока денежных поступлений, могут привлекать разный объем заемного капитала. Единственное, чему учит Баффет, – это тому, что хорошая компания способна достичь достаточно высокого уровня прибыли на акционерный капитал без увеличения задолженности. Инвесторам следует осторожно относиться к компаниям, которые могут выходить на хорошее значение ROE только за счет привлечения значительных заемных средств.
Coca-Cola Company
В своем плане оздоровления компании, получившем название «Стратегия на 1980-е годы», Роберто Гоизуэта подчеркнул, что компания Coca-Cola откажется от
Coca-Cola больше не была заинтересована в отвоевывании своей доли на застойном рынке. «Повышение уровня прибыли в расчете на акцию и результирующее повышение прибыли на акционерный капитал по-прежнему остается самой главной задачей для компании», – заявил Роберто Гоизуэта [3]. За его словами последовали действия. В 1983 г. подразделение компании Coca-Cola, занимавшееся выпуском вина, было продано компании Seagram's.
В 1970-х годах коэффициент доходности акционерного капитала компании Coca-Cola достиг достаточно большого значения – 20 %, однако на Роберто Гоизуэту это не произвело особого впечатления. Он потребовал увеличения прибыли на акционерный капитал, и компания обязалась обеспечить такие результаты. К 1988 г. коэффициент доходности акционерного капитала возрос до 31,8 % (см. рис. 7.1).
Рис. 7.1. Эффективность бизнеса компании Coca-Cola: показатели доходности акционерного капитала и коэффициент рентабельности бизнеса
За период, на протяжении которого компанией Coca-Cola управлял Роберто Гоизуэта, финансовые результаты деятельности компании увеличились в два и в три раза по сравнению с аналогичными показателями, которых удалось добиться предыдущему генеральному директору Coca-Cola. Это можно было увидеть по динамике рыночной стоимости компании Coca-Cola. В 1980 г. рыночная стоимость компании была равна 4,1 млрд долл. К 1987 г., даже после обвала фондового рынка в октябре этого года, рыночная стоимость компании возросла до 14,1 млрд долл. (см. рис. 7.2). На протяжении семи лет среднегодовые темпы роста рыночной стоимости компании Coca-Cola составили 19,3 %.
Рис. 7.2. Рыночная стоимость компании Coca-Cola
The Washington Post Company
Когда в 1973 г. Уоррен Баффет купил пакет акций компании Washington Post, коэффициент доходности акционерного капитала этой компании составлял 15,7 %. Этот показатель был средним для всех газетных издательств и лишь немного превышал доходность индекса Standard & Poor's Industrial. Однако всего за пять лет коэффициент ROE Washington Post удвоился. К концу этого пятилетнего периода значение коэффициента доходности акционерного капитала компании в два раза превышало соответствующий показатель S&P Industrial и на 50 % превышало среднее значение этого показателя для газетного бизнеса. На протяжении следующих десяти лет компания Washington Post удерживала свое превосходство, достигнув в 1988 г. значения коэффициента доходности акционерного капитала, равного 36,3.
Эти цифры, превышающие средние показатели, производят еще большее впечатление, если обратить внимание на то, что на протяжении длительного периода времени компания Washington Post придерживается стратегии сокращения уровня своей задолженности. В 1973 г. отношение долгосрочного долга компании к объему акционерного капитала достигло уровня 37,2 % – это был второй по величине показатель среди газетных издательств. Удивительно, что до 1978 г. Кэтрин Грэхем удалось сократить долг компании на 70 %. В 1983 г. отношение долгосрочной задолженности компании к объему акционерного капитала снизилось до 2,7 %, что составило одну десятую часть от среднего показателя по газетным издательствам. В то же время компания Washington Post обеспечила доходность акционерного капитала, на 10 % превысившую соответствующие показатели других компаний этой же отрасли.
«Прибыль собственников»
Инвесторы, по мнению Уоррена Баффета, должны обращать внимание на то, что балансовая прибыль в расчете на акцию – это только отправная точка определения экономической ценности бизнеса, которым занимается компания. «Прежде всего, необходимо понять, – говорит Баффет, – что не вся прибыль является равнозначной» [4]. В компаниях с высоким значением коэффициента «активы/прибыль», как правило, мы имеем дело с эрзац-прибылью. Это объясняется тем, что вследствие инфляции прибыль компаний, «перегруженных» активами, приобретает иллюзорный характер. Следовательно, данные о балансовой прибыли могут быть полезны для финансового аналитика только в том случае, если с их помощью можно составить ориентировочный прогноз денежных потоков компании.
Однако, как предостерегает Баффет, даже движение денежных потоков нельзя считать идеальным критерием оценки компании. Во многих случаях такая оценка вводит инвесторов в заблуждение. Анализ движения денежных средств – это прекрасный способ определения стоимости компаний, бизнес которых начинается с больших инвестиций, но чьи издержки в дальнейшем не очень велики. К числу таких относятся компании по недвижимости, разработке газовых месторождений, а также по предоставлению услуг кабельной связи. Однако компании, бизнес которых связан с постоянным наращиванием капитальных затрат, например предприятий обрабатывающей промышленности, сложно оценить точно только на основании движения денежных потоков.
Денежные потоки, как правило, определяются следующим образом: к чистой прибыли (после налогообложения) добавляются амортизационные отчисления и других некассовые затраты. По мнению Уоррена Баффета, проблема этого определения заключается в том, что в нем не учитывается очень важный экономический фактор – капитальные затраты. Какую часть прибыли, полученную за год, компании приходится вкладывать в приобретение нового оборудования, в модернизацию производственных предприятий, а также в другие мероприятия по совершенствованию своей работы, направленные на поддержание ее экономического положения и обеспечения выпуска продукции в необходимом объеме? Уоррен Баффет считает, что 95 % американских компаний требуют капитальных затрат, объем которых приблизительно равен объему затрат на износ и амортизацию. Он утверждает, что можно отсрочить капитальные затраты на год или два, но если делать это на протяжении длительного периода, не модернизируя и не развивая бизнес компании, то в ее деятельности неизбежно произойдет спад. Капитальные затраты – это такая же статья расходов компании, как и затраты на оплату труда и коммунальные услуги.
Популярность метода расчета стоимости компании на основании данных о движении денежных средств возросла в 1980-х годах, когда получила широкое распространение практика выкупа контрольного пакета акций компании за счет кредита, поскольку в тот период непомерно высокие цены на акции компаний были оправданы потоком денежных поступлений в этих компаниях. Уоррен Баффет убежден в том, что данные о движении денежных потоков часто используются специалистами по операциям с недвижимостью и ценными бумагами, для того чтобы оправдать то, что не имеет оправдания, и таким образом продать то, что не пользуется спросом. Когда оказывается, что прибыли компании недостаточно для обслуживания бросовых облигаций, или для оправдания абсурдных курсов акций, как нельзя кстати приходится возможность акцентировать внимание на движении денежной средств [5]. Однако Баффет предупреждает, что не следует фокусировать внимание на этом без учета капитальных затрат.