Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках

Норман Питер

Руководитель Eurex получил образование в области международного права. Он изучал американское законодательство по открытым позициям и решил, что сумеет приобрести долю BOTCC и вынудить ее членов признать Eurex в качестве трейдинговой платформы наряду со CBOT. Тогда трейдеры, пользующиеся Eurex, смогут обратиться в ту же клиринговую организацию и получить выгоду от открытых позиций, которые CBOT имела в BOTCC.

Эта затея Ферши поначалу не встретила одобрения BOTCC, но за годы, предшествовавшие разрыву альянса между CBOT и Eurex, отношения между Чикагской биржей и ее клиринговой палатой изменились настолько, что у Ферши появилась надежда на успех.

Если

союз Eurex и CBOT относился к разряду «быстро жениться – долго каяться», то судьба CBOT и BOTCC больше напоминала расставание немолодой супружеской пары, чьи отношения сделались под конец невыносимыми.

Как уже отмечалось, BOTCC была организована под присмотром совета директоров CBOT, однако представляла собой корпорацию, юридически независимую от биржи⁴. В 1925 году тогдашние директора биржи опасались излишне близких отношений с клиринговой палатой: если на клиринговую службу возложить еще и ответственность за завершение сделок, риск возрастет и ошибки обойдутся дорого. Такие опасения побудили внести в свод правил CBOT оговорку: если методы BOTCC когда-либо «окажутся противными интересам» CBOT, совет директоров вправе проголосовать за «модификацию или иной метод» клиринга.

Отношения между CBOT и BOTCC не регулировались какими-либо письменными контрактами. Контракты составлялись между отдельными членами CBOT и участниками клиринга, они же акционеры BOTCC. Клиринговая палата CME, напротив, входила в состав биржи как ее подразделение.

На протяжении полувека совет директоров CBOT в достаточной степени контролировал управление BOTCC и ее внутренний регламент. Отношения складывались вполне благоприятно, пока обе организации мыслили и вели себя как взаимные фонды и прилагали совместные усилия к обеспечению инфраструктуры для трейдинга и клиринга фьючерсов по фермерским продуктам. Но, по словам Денниса Даттерера, многолетнего ответственного сотрудника BOTCC⁵, отношения начали портиться уже в 1970-х годах, когда быстрый рост сектора финансовых фьючерсов потребовал пересмотра системы управлений этих двух организаций.

Форма управления BOTCC отнюдь не во всем совпадает с системой управления CBOT. В обеих организациях предусматривается членство и владение акциями с правом голоса. Но, как уже отмечалось⁶, количество акций, которые могут находиться в руках крупных участников клиринга BOTCC, ограничивалось правилами.

Это ограничение позволяло клиринговой палате удержать систему голосования по формуле «один голос на каждую компанию – члена палаты» и сохранить в BOTCC влияние зерновых трейдеров, торгующих на CBOT. Но по этой же причине капитал BOTCC не поспевал за рисками, которые навлекали на него крупные торговцы фьючерсными комиссиями. Эти крупные торговцы доминировали в трейдинге финансовыми фьючерсами, и именно их риски главным образом отражались на счетах центрального контрагента.

К середине 1980-х годов установленное первоначальными правилами BOTCC соответствие между правом голоса и владением акциями устарело и слишком очевидными сделались проблемы, связанные с управлением рисками.

«Черный понедельник» 1987 года послужил катализатором. У BOTCC в отличие от многих других центральных контрагентов в ту пору не имелось гарантийного фонда. Финансовой защитой от дефолта клиринговая палата считала маржу, собираемую с участников клиринга, накопленный резерв примерно в 40 млн долл. и акционерный капитал.

Под руководством Нила Коттке, президента BOTCC

с 1986 по 1988 год, клиринговая палата решила нарастить «подушку безопасности», однако метод, который она выбрала, выявил конфликт интересов традиционных клиентов и трейдеров финансовых фьючерсов.

Вместо того чтобы создать гарантийный фонд на случай убытков, BOTCC разработала трехлетний план приобретения дополнительных акций участниками клиринга. Количество приобретаемых акций привязывалось к объему торгов данной компании CBOT с учетом степени риска этих сделок (индекс риска вычислялся по марже, требуемой при клиринге).

Применение такой формулы привело к резкому росту доли акций BOTCC, сосредоточенной в руках крупных трейдеров финансовыми фьючерсами, а зерновые трейдеры CBOT и «местные» (в основном трейдеры, рассчитывавшиеся в конце каждого дня), соответственно, оказались при голосовании в меньшинстве. Однако, получив больше акций, крупные трейдеры финансовыми фьючерсами не добились увеличения своей доли голосов.

В то же время BOTCC сформировала резерв более чем в 150 млн долл. из удержанной прибыли и не стала делиться этими доходами с клиентами. Она вложила дополнительно 200 млн в страховку от дефолта, чтобы покрыть риски. В 1997 году эта предосторожность была вознаграждена: BOTCC стала первой в мире клиринговой палатой, отмеченной рейтингом ААА Standard and Poor’s.

Однако трейдеры финансовыми фьючерсами жаловались на дискриминацию при голосовании. По словам Даттерера, мелкие участники клиринга, владевшие в совокупности всего 8 % капитала BOTCC, обладали 51 % голосов. Даже при решении стратегических вопросов компании, которым принадлежало 92 % капитала клиринговой палаты, могли оказаться в меньшинстве.

Мелкие компании из числа акционеров подвергались давлению: их уговаривали изменить правила таким образом, чтобы крупные финансовые организации, обеспечившие основную часть капитала клиринговой палаты и несущие основные риски, получили большее влияние. В 1999 году вместо прежнего совета директоров BOTCC из девяти членов, выбиравшегося общим голосованием всех акционеров по формуле «один участник клиринга – один голос», был создан трехуровневый совет.

Для вычисления ранга каждого участника клиринга в списке акционеров применялась сложная формула. Первая треть членов BOTCC, то есть крупные компании, выбирали троих членов совета, нижняя треть, то есть самые мелкие участники клиринга, тоже выбирали троих, а еще троих выбирали голосованием все акционеры. Такие изменения правил позволили 12–14 крупнейшим клиентам, владевшим более чем половиной капитала клиринговой палаты, приобрести некоторое влияние в совете BOTCC – прежде к ним никто не прислушивался.

BOTCC начала исследовать другие деловые возможности, взялась за клиринг контрактов, заключаемых на небольших биржах, которые не конкурировали с CBOT, например, за фьючерсные контракты по фрахту барж, торговавшиеся на Merchants’ Exchange в Сент-Луисе.

В 1999 году BrokerTec, интернет-платформа трейдинга долговых обязательств, созданная ведущими международными дилерами в секторе облигаций с постоянным доходом, раскрыла свои планы организации также и виртуальной платформы для фьючерсного и опционного трейдинга. С просьбой обеспечить посттрейдинговые услуги BrokerTec обратилась к BOTCC, чьи крупнейшие акционеры входили в ее (BrokerTec) консорциум. К большому огорчению CBOT, в особенности ее мелких участников, с ноября 2001 года BOTCC взяла на себя клиринг для нового предприятия, хотя и не выступала в качестве гаранта сделок.