Управляя рисками

Норман Питер

Вернер Зейферт, глава Deutsche B"orse, считал, что французский центральный контрагент здесь не нужен. В ту пору Зейферт был уверен, что будущее расчетной индустрии за расчетами в режиме реального времени и таким образом центральный контрагент, проводящий неттинг только в конце рабочего дня, вскоре станет лишним. Еще одним препятствием к объединению стал тот факт, что 90 % Deutsche B"orse принадлежали банкам: первичное размещение акций немецкой биржевой группы, позволившее банкам продать свою долю в Deutsche B"orse, еще только намечалось.

Исходя из этих соображений, Зейферт оценивал вклад французской стороны в планируемое совместное предприятие менее чем в 30 %, и, в то

время как переговоры между Deutsche B"orse Clearing и Cedel продвигались вполне успешно, переговоры с Sicovam начали буксовать. Французский провайдер неттинга начал задумывался, не выбрать ли ему союз с Euroclear. К ноябрю 1999 года французы готовы были сойти на берег.

Оливье Лефевр, глава Брюссельской биржи, уловив разочарование Sicovam в планах трехстороннего слияния, уговорил своего амстердамского коллегу Георга Мюллера поехать 18 ноября 1999 года в Париж и побеседовать с Теодором, президентом и CEO Парижской биржи, а также руководителем Sicovam и Clearnet.

За обедом в отеле «Крийон» руководители трех бирж заключили принципиальное соглашение об объединении неттинга акций в Clearnet и о том, чтобы связать получившегося в результате центрального контрагента с Euroclear для предоставления расчетных услуг.

Бельгийская и Амстердамская биржи прекратили переговоры с LCH о создании центрального контрагента. Через четыре дня после встречи в отеле «Крийон» Sicovam вышел из трехсторонних переговоров с Cedel и Deutsche B"orse. День спустя Sicovam и Clearnet обнародовали соглашение с Euroclear.

После выхода французов из проекта Deutsche B"orse Clearing и Cedel ничего не оставалось, кроме как объединить расчетную деятельность, но уже без участия Sicovam и Clearnet. В январе 2000 года Deutsche B"orse и банки, а также брокерские фирмы, владельцы Cedel, стали проводить расчеты по сделкам с ценными бумагами через принадлежавшую им в равных долях дочернюю компанию, названную Clearstream International.

Тем временем французская, бельгийская и голландская биржи развивали проект международного центрального контрагента и в начале февраля 2000 года решили, что им также имеет смысл объединить свои трейдинговые операции. «Убедившись, что мы смогли решить проблемы, связанные с клирингом, переведя весь наш клиринговый бизнес в Clearnet, мы задумались о слиянии, поскольку трейдинговые проблемы намного проще решаются, чем те, что связаны с клирингом», – пояснял впоследствии Теодор³.

Лефевр, Меллер и Теодор воспользовались новыми возможностями, которые открылись после введения евро, и осуществили «горизонтальную» интеграцию своих рыночных инфраструктур на территории трех государств – членов ЕС.

В дальнейшем Оливье Лефевр пояснял:

В большинстве европейских стран, за исключением Великобритании и Франции, где ситуация была неоднородной, наблюдалась общая тенденция к формированию национальных вертикальных структур: биржи объединялись не только с биржами деривативов, но и с клиринговыми палатами и расчетными системами. Этим я и занимался в Бельгии в 1997–1998 годах.

Если рассматривать рынки в национальной перспективе, возникает желание добиться эффективной сквозной обработки транзакций и идеального взаимодействия на уровне трейдинга и расчетов. Когда же на рынки смотришь с «континентальной» точки зрения, понимаешь, что, осуществляя международное слияние в пределах одного уровня и увеличивая размах экономической деятельности, можно получить куда большие выгоды, чем от создания вертикально интегрированных систем. Взять хотя бы IT: создав вертикально

интегрированную систему, можно получить кое-какую выгоду от лучшей организации баз данных, но в целом применение этих баз остается узкоспецифическим для каждого вида функций. Только горизонтальные объединения позволяют развивать полномасштабную экономику»⁴.

20 марта 2000 года руководители трех бирж заявили о намерении объединить Парижскую, Амстердамскую и Брюссельскую фондовые биржи и создать многонациональную биржу Euronext. Четыре дня спустя увенчались предварительным успехом другие переговоры, в результате которых Euroclear приняла решение поглотить Sicovam: французский центральный депозитарий становился частью усложнившейся расчетной группы с ICSD в Брюсселе. В результате этого соглашения Euroclear получала опцион на 20 % акций Clearnet.

Эти переговоры принесли дополнительные результаты в сентябре 2000 года: в итоге изменилась структура трейдинга, клиринга и расчетов во Франции, Бельгии, Голландии, Германии и Люксембурге.

Euroclear подписала меморандум о взаимопонимании касательно окончательного поглощения бельгийского и голландского центральных депозитариев, а также соглашение о слиянии с Sicovam. О создании Euronext было официально объявлено 22 сентября; владельцы всех трех участвующих в соглашении бирж поместили свои акции в одну и ту же голландскую холдинговую компанию Euronext NV.

Clearnet, международный центральный контрагент, состоящий из французского, бельгийского и голландского компонента, вошел в состав биржевой группы Euronext не в качестве подразделения, а скорее как филиал, что давало ему большую свободу операций. В долгосрочной перспективе предполагалось предоставление части капитала Clearnet клиентам, а также Euroclear⁵. Клиринговая палата уже пользовалась некоторой независимостью: она осуществляла неттинг и предоставляла услуги центрального контрагента компаниям за пределами группы Euronext, в том числе проводила клиринг по сделкам с облигациями и РЕПО для междилерских брокеров и электронных платформ трейдинга, чьи сделки направлялись центральному контрагенту через «выделенные каналы Clearnet»⁶.

Группа Euroclear подверглась радикальной трансформации: в дополнение к своему основному бизнесу международного центрального депозитария она получила несколько национальных центральных депозитариев и была выбрана Euronext в качестве «предпочтительного партнера» по расчетным услугам. Предполагалось, что такой статус будет способствовать распространению автоматизированной обработки сделок, но при этом он не подразумевал эксклюзивных отношений Euronext с провайдерами расчетных услуг.

Для полного осуществления проекта Euronext предстояло еще многое сделать, но появление многонациональной, интегрированной, одновалютной фондовой, товарной и деривативной биржевой группы с горизонтальной системой клиринга и расчетов означало решительный отход от традиционной практики. Осуществивший это чудо Теодор прославился в европейском фондовом секторе как новатор-провидец.

Clearstream International, которой в равных долях владели два партнера, также могла бы стать основой горизонтально структурированной расчетной группы, но Зейферт, как уже не раз подчеркивалось, придерживался иных взглядов. В июле 2002 года, после двух с половиной лет внутренней борьбы в Clearstream, группа Deutsche B"orse добилась полного контроля над компанией, превратив ее в расчетное подразделение внутри вертикально интегрированной структуры, включавшей в себя трейдинг, клиринг и расчеты.