Управляя рисками

Норман Питер

После многомесячных дебатов в декабре 2000 года, в последние дни правления администрации Клинтона, был подписан Закон о модернизации товарных фьючерсов (Commodity Futures Modernization Act). Помимо прочего этот акт предписывал «поощрять инновации в сфере фьючерсов и деривативов и снижать системные риски» благодаря более четкой законодательной базе, а также «укреплять конкурентоспособные позиции финансовых институтов и финансовых рынков США»¹⁰.

С целью обеспечить внебиржевым трейдерам юридические гарантии этот закон освободил широкий спектр соглашений по свопам и другие сделки по деривативам, которые осуществлялись вне трейдинговых платформ, из-под контроля Управления товарных бирж (CEA) и Комиссии

по торговле товарными фьючерсами (CFTС). Единственным условием при этом было, чтобы сделки совершались между опытными и финансово надежными профессионалами, «приемлемыми сторонами контракта».

Также от контроля CEA и регулирования CFTC освобождались внебиржевые транзакции по «свободным от контроля товарам» между «приемлемыми сторонами». Свободные от контроля товары, в основном энергетические ресурсы, металлы и химикаты, продаваемые вне биржи, оставались в юрисдикции CFTC в той мере, в какой следовало осуществлять расследование мошенничеств и антирыночных манипуляций, – Конгресс все же опасался, что эти товары могут быть использованы для спекуляций.

Закон отменил запрет 18-летней давности на трейдинг фьючерсов на отдельные акции.

В дополнение к традиционным биржам деривативов этот акт допускал создание новых «свободных от контроля коммерческих рынков», на которых опытные профессионалы могли бы заключать разнообразные освобожденные от контроля контракты, не подчиняясь регулированию CFTC. Последняя продолжала регулировать сельскохозяйственные деривативы и те финансовые фьючерсы и опционы, которые проходили через биржи.

CFMA стал первым фактором, способствовавшим бурному росту внебиржевого трейдинга деривативов. Вторым фактором стал разрыв между инвестиционными банками и биржами: банки стали чаще направлять трейдинговую активность в русло непрозрачных и обеспечивавших высокие комиссионные внебиржевых рынков. В конце 1990-х годов внебиржевые рынки деривативов росли со скоростью примерно 30 % в год, теперь же их рост еще более ускорился. К середине 2008 года, когда общемировой рынок деривативов достиг объема в 684 трлн долл. по номинальной сумме незакрытых контрактов, 88 % трейдинга совершалось вне биржи – гигантский размах по сравнению с 82 трлн долл. номинальной суммы незакрытых контрактов на биржах¹¹.

Свобода, полученная сферой торговли деривативами, ограничивалась, когда дело доходило до клиринга. Закон принимался в том числе с целью «сократить системный риск и обеспечить большую стабильность рынкам в пору дезорганизации, разрешив клиринг транзакций по внебиржевым деривативам через должным образом регулируемые клиринговые организации»¹². Таким образом, закон расширил спектр компаний, занимавшихся клирингом тех контрактов по деривативам, которые осуществлялись на двухсторонней основе вне биржи, однако в отличие от посткризисного законодательства США 2010 года не решился санкционировать внебиржевой клиринг.

CFMA предоставлял биржам возможность отделить свои клиринговые палаты от трейдинговых платформ. В США клиринговые палаты должны были регистрироваться в регулирующем органе, отвечающем за тот финансовый инструмент, клиринг которого они осуществляли, с тем чтобы их регулирование происходило автономно от трейдинговых платформ, которые они обслуживали. Таким образом, организации по клирингу деривативов (DCO) регистрировались в CFTC.

В июле 2001 года CFTC зарегистрировала первую DCO, не аффилированную с трейдинговой платформой, предлагавшую клиринг энергетических деривативов, продаваемых вне биржи¹³. Три месяца спустя LCH, создавшая SwapClear для клиринга внебиржевого международного межбанковского рынка свопов, была зарегистрирована CFTC как первая офшорная DCO, действующая в соответствии с CFMA, и вторая клиринговая палата, не связанная с биржей.

Центральные контрагенты также подписывали

базовые принципы, то есть они обязаны были соответствовать общим стандартам, определявшим уровень достаточности финансовых ресурсов, адекватное управление рисками, обеспечение расчетов по сделкам и так далее.

Из всей финансовой системы США наибольших похвал удостаивалась CFMA, решавшая двойную задачу – сокращение системных рисков и устранение препятствий на пути финансовых инноваций. Но в 2008 году эта финансовая система чуть было не рухнула. Американские центральные контрагенты пережили теракт 9/11, и в пору финансового кризиса 2007–2008 годов их регулирующая структура доказала свою прочность. Кризис обнажил изъяны CFMA в тех сферах бизнеса, которые оставались нерегулируемыми и не подлежащими клирингу.

До банкротства Lehman Brothers финансовое законодательство Европы также клонилось к дерегулированию, но еще и с дополнительной целью – способствовать международной интеграции.

Когда политические руководители ЕС обратили взор на индустрию клиринга и расчетов, они учли американский опыт и сосредоточились на поисках решений для рынков акций, оставив в стороне деривативы, как торгуемые на бирже, так и вне биржи.

Видя в DTCC потенциал обслуживания рынка акций, который охватит весь континент, европейские политики подчеркивали свое желание снести межгосударственные барьеры, снизить тем самым расходы и подогреть конкуренцию среди провайдеров инфраструктурных финансовых услуг. Однако вплоть до 2006 года Еврокомиссия не могла определиться: облечь ли конкретный рынок полномочиями предоставлять посттрейдинговые услуги по акциям или же создавать общее для всей индустрии решение. В итоге Еврокомиссия опубликовала Кодекс деловой этики для всей индустрии. Подписание Кодекса, с виду добровольное, сопровождалось угрозой пустить в противном случае в ход законодательную инициативу ЕС.

Столь же осмотрительно действовал ЕС, сталкиваясь с различными видами владения и управления, присущими национальным клиринговым и расчетным инфраструктурам. Комиссия заняла нейтральное положение между вертикальными и горизонтальными коммерческими организациями и самоокупаемыми, внесенными в листинг, принадлежащими владельцам и управляемыми владельцами.

Некоторые проблемы, однако, обойти было невозможно. Меры, принятые для модернизации европейского и американского законодательств, и изменения, сопутствовавшие глобализации, требовали заново осмыслить управление рисками в клиринговых палатах.

Центральные контрагенты снижали риски неисполнения обязательств одним из участников сделки, однако эти риски концентрировались теперь в самих центральных контрагентах. Практики, привычные внутри закрытых национальных границ, зачастую уже не годились в глобализованном мире или на едином европейском рынке. Инвестиционные банки, например те, что поддерживали ESF, всерьез обдумывали необходимость создания единого центрального контрагента.

Требовалось задать минимальные стандарты безопасности и управления рисками. Политики доверили эту работу многонациональным комитетам чиновников. Знатоки разбирались в этом наборе аббревиатур и пишущихся через тире названий, но широкая общественность и центральные СМИ оставались в полном неведении по поводу их деятельности.

На глобальном уровне эту задачу решала оперативная группа CPSS – IOSCO, совместный орган Комитета по платежным и расчетным системам ведущих центральных банков (CPSS) со штаб-квартирой в Базеле и Технического комитета Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). Многие чиновники ЕС вошли в рабочую группу ESCB – CESR, сформированную из представителей Европейской системы центральных банков (ESCB) и национальных центральных банков стран – участниц ЕС¹⁴, а также из комиссий по ценным бумагам при Комитете европейских регуляторов ценных бумаг (CESR). Группа ESCB – CESR адаптировала выводы CPSS – IOSCO к европейским условиям.