Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Теплова Тамара Викторовна

Под инвестиционным климатом понимается совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых, природных факторов, присущих той или иной стране, региону, которая определяет выбор инвесторов относительно места, времени и формы вложения денег. Инвестиционный климат складывается под влиянием процессов, не зависящих от конкретной компании, и существенно влияет на инвестиционную активность. К значимым факторам, определяющим инвестиционный климат, относятся: предполагаемый темп инфляции и ставка процента на рынке, а также риски правоприменения законодательных регулирующих и налоговых норм.

О наличии благоприятного или неблагоприятного инвестиционного климата в стране часто судят по проводимой макроэкономической и монетарной

политике государства. Косвенными показателями могут выступать:

1) различные рейтинги благоприятствования (например, журнал Forbes ежегодно составляет рейтинг дружелюбия стран по отношению к иностранным инвесторам, в котором учитываются такие факторы, как налоговый режим, вмешательство государства в экономику и регулирование цен, конкурентность рынка, ограничения для иностранцев, уровень коррупции и личные свободы) [27] ;

27

За 2005 год первые места в инвестиционной привлекательности заняли Дания, Финляндия, Исландия, США, Великобритания, Сингапур, Австралия, Эстония, Люксембург, Латвия, Нидерланды, Мальта, Литва. Казахстан на 98 месте, Китай на 102, Россия на 103, Украина – на 107, Белоруссия – на 130.

2) объемы привлекаемых на рынок прямых иностранных инвестиций (ПИИ), которые, безусловно, ориентируются не столько на низкие риски, сколько на соотношение риск – доходность. В ряде случаев стоимость рабочей силы (низкая в Китае) и величина рынка (Китай, Россия) оказываются более важными, чем риск ограничения свобод и давления государства, что видно из табл. 34.

Таблица 34

Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) по странам за 2005 год

Лаборатория конъюнктурных опросов Института экономики переходного периода начиная с 1996 года, проводит ежегодные опросы промышленных компаний РФ с целью выявления причин, мешающих инвестировать. В опросе участвуют 820 компаний, преимущественно обрабатывающих отраслей. Таблица 35 дает представление о динамике факторов, влияющих на инвестиционную активность.

Таблица 35

Опрос 820 российских компаний об инвестиционных барьерах – причинах отказа от инвестирования (в % к числу опрошенных)

Источник: данные Института экономики переходного периода.

С точки зрения финансовой аналитики индикаторами внешних факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, являются прогнозные оценки отдачи и неопределенности (риска) по инвестиционным решениям.

Интегрирующий фактор фундаментального влияния, определяющий инвестиционную активность компании, – предельная доходность капитала (MPK). MPK рассчитывается как отношение прироста выгод от инвестирования к приросту капитала (/СЕ). Часто в качестве показателя – заменителя долгосрочных инвестиционных решений – выступает индикатор Q Тобина, как отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости капитала. На практике используется дальнейшая корректировка MPK – сопоставление капитализации компании с балансовой оценкой, то есть мультипликатор EV/BV или соотношение только по собственному капиталу – P/ BVE.

Низкое значение коэффициента Q Тобина [28] сигнализирует о низких инвестиционных возможностях компании. Другим вариантом задания предельной доходности капитала (MPK) является показатель, построенный на базе выручки: = S/СЕ, где – функция от ценовой эластичности спроса на продукцию компании и вклада капитала, S – выручка от реализации, СЕ – вложенный капитал.

Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность.

28

На практике рассчитывается как отношение рыночной оценки компании (рыночной стоимости) к балансовой: EV/BV.

Безусловно, фондовый рынок влияет на инвестиции компании, изменяя стоимость заемных и собственных средств и, соответственно, ставку отсечения по рассматриваемым проектам. Когда инвестиционная политика не делегируется менеджерам, которые могут иметь больше информации о потенциале развития компании, собственники в ряде случаев принимают решения, базируясь исключительно на оценках фондового рынка. В результате – возможны поведенческие искажения рационального выбора и возникновение так называемых инвестиционных пузырей.

В 90-е годы ХХ века был проведен ряд исследований зависимости доходности акций и инвестиционной активности компаний. Однозначный вывод не получен и можно говорить о трех гипотезах влияния.

1. Фондовый рынок – пассивный предсказатель перспектив компании (цены акций отражают уже осуществленные проекты (Sensenbrenner, 1990)). В результате – менеджеры и собственники в принятии инвестиционных проектов не ориентируются на оценки фондового рынка. Зависимость инвестиционной активности (через показатель доли инвестиций в общем капитале) от рыночных мультипликаторов отсутствует.

2. Собственники рассматривают фондовый рынок как источник информации о будущем компании, однако существует понимание возможных ошибок рыночных инвесторов (особенно в ситуации асимметрии информации и нерациональности поведения). Инвестиционная активность в этом случае слабо связана с рыночной динамикой цен акций компании (Barro, 1990), однако значительные сигналы (сильный рост цен на акции) могут стимулировать инвестиционную активность.

3. Рыночная цена акций оказывает непосредственное влияние на инвестиции. Снижение цены акции заставляет менеджера отложить инвестиции, так как свидетельствует о негативном восприятии доступных для компании инвестиционных проектов. Скорее всего, менеджер, опасаясь дальнейшего падения цены и увеличения вероятности поглощения компании, сохранит избыточные денежные средства для проведения защитных тактик. Рост капитализации компании демонстрирует менеджеру, что рынок оценивает перспективы компании как благоприятные и стимулирует инвестиционную активность.

Анализ влияния неопределенности на инвестиционную активность имеет ряд проблемных вопросов. Первая проблема заключается в трактовке (измерении) неопределенности и ее факторов. В общем случае под неопределенностью (часто используется как синоним термин риск) понимается возникновение таких ситуаций, которые порождаются изменением внешней среды или неуправляемыми внутренними процессами и приводят к отклонениям финансовых и нефинансовых метрик функционирования компании от ожидаемых значений. Среди финансовых показателей традиционно рассматриваются отклонения в величинах рыночной стоимости, прибыли, денежного потока, балансовой оценки отдельных элементов активов и пассивов.