Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора

Баффетт Уоррен

Баффет никогда не подсчитывал результаты арбитражных сделок, которые были заключены за все время его деятельности. Однако, по его оценкам, арбитражные операции приносили компании Berkshire Hathaway в среднем 25 % доналоговой доходности в год. Поскольку арбитраж во многих случаях используется вместо покупки краткосрочных казначейских векселей, интерес Баффета к арбитражным сделкам колеблется в зависимости от объема средств, которыми располагает компания Berkshire.

Тем не менее, в настоящее время Баффет не занимается арбитражными операциями активно, а предпочитает держать избыток денежных средств в казначейских векселях и краткосрочных ликвидных инструментах. В некоторых случаях Баффет отдавал предпочтение среднесрочным, не облагаемым налогом облигациям в качестве альтернативы денежным инструментам. Он понимал, что замена среднесрочными

облигациями краткосрочных казначейских векселей повлекла бы за собой риск значительных потерь, если бы ему пришлось продавать эти облигации в неблагоприятное время. Однако поскольку эти не облагаемые налогом облигации обеспечивают более высокую доходность по сравнению с казначейскими векселями, то Баффет знал, что потенциальные убытки могут быть возмещены за счет прироста прибыли.

Арбитражные сделки всегда приносили успех компании Berkshire Hathaway, поэтому у акционеров компании мог вызвать удивление тот факт, что Баффет начал избегать их. Общеизвестно, что доходность сделанных Баффетом инвестиций была даже больше, чем он рассчитывал. Тем не менее в 1989 г. условия в сфере арбитража начали меняться. Избыток финансовых средств, обращающихся на рынке сделок по выкупу менеджерами контрольных пакетов акций их компаний за счет кредита, создали условия для безудержного энтузиазма среди участников этого рынка. Баффет не знал, когда кредиторы и покупатели снова обретут способность размышлять здраво, но сам он всегда действовал осторожно в ситуациях, в которых другие поступали легкомысленно. Еще до крушения планов приобретения контрольного пакета акций UAL в октябре 1989 г. Баффет начал отказываться от активного участия в арбитражных операциях. Еще одна причина, по всей вероятности, заключалась просто в отсутствии возможностей заключать сделки в масштабе, сопоставимом с громадным портфелем инвестиций Berkshire.

Как бы там ни было, уход Баффета от арбитражных сделок совпал с появлением конвертируемых привилегированных акций, что сделало этот процесс практически безболезненным.

Конвертируемые привилегированные акции

Конвертируемые привилегированные акции – это гибридные ценные бумаги, которые обладают характеристиками как акций, так и облигаций. Как правило, такие ценные бумаги приносят инвесторам более высокую текущую доходность по сравнению с обыкновенными акциями. Такая повышенная доходность, в свою очередь, обеспечивает защиту от риска снижения курса акций. В период снижения курса обыкновенных акций более высокая доходность конвертируемых привилегированных акций защищает их от падения до уровня обыкновенных акций. Теоретически конвертируемые акции падают в цене до тех пор, пока их текущая доходность не приблизится к цене неконвертируемых облигаций с такой же доходностью и сроком погашения.

Конвертируемые привилегированные акции также открывают перед инвесторами возможность извлечь выгоду от повышения курса обыкновенных акций. Поскольку акции такого типа можно конвертировать в обыкновенные акции, то их курс начинает повышаться вместе с повышением курса последних. Однако конвертируемые акции обеспечивают высокий уровень доходности и могут привести к приросту капитала, поэтому они оцениваются выше цены обыкновенных акций. Эта разность, выраженная в процентах, представляет собой ставку конверсии, по которой привилегированные акции конвертируются в обыкновенные. Как правило, конверсионная ставка колеблется от 20 до 30 %. Это означает, что курс обыкновенных акций должен повыситься на 20–30 %, прежде чем конвертируемые акции можно будет превратить в обыкновенные без потери стоимости.

Точно так же, как и в случае инвестиций в высокодоходные облигации, Баффет инвестировал капитал в конвертируемые привилегированные акции каждый раз, когда их доходность превосходила по своим возможностям другие инвестиционные проекты. В конце 1980-х и в 1990-х годах Баффет приобрел конвертируемые привилегированные акции таких компаний, как Salomon Brothers, Gillette, USAir, Champion International, American Express и др.

Некоторые компании попали под прицел так называемых «захватчиков», имеющих своей целью поглощение, и Баффет приобрел репутацию «рыцаря на белом коне», который спасает компании от враждебного поглощения. Однако сам Баффет не считал себя спасителем, действующим исключительно ради блага других. Он воспринимал покупку акций этих компаний как возможность выгодно вложить капитал

и тем самым использовать благоприятную возможность для получения большой прибыли. Кроме того, привилегированные акции этих компаний обеспечивали Баффету более высокую доходность, чем он мог бы получить от инвестиций в другие финансовые инструменты.

Некоторые компании-эмитенты конвертируемых привилегированных акций были знакомы Баффету. Однако что касается других компаний, то Баффет недостаточно глубоко разбирался в их бизнесе, а также не мог прогнозировать с достаточной степенью достоверности размеры будущего потока денежных средств в этих компаниях. Баффет считал, что именно невозможность такого прогнозирования и есть причина того, что компания Berkshire Hathaway инвестировала капитал в конвертируемые привилегированные акции упомянутых выше компаний, а не в их обыкновенные акции. Несмотря на возможности получения прибыли от превращения конвертируемых акций в обыкновенные, действительная ценность привилегированных акций, по мнению Баффета, заключается в обеспечении фиксированного дохода.

Из этого правила есть одно исключение — MidAmerican. Многосторонняя сделка с этой компанией охватывала конвертируемые привилегированные акции, обыкновенные акции, а также долговые обязательства компании. В этом случае Баффет заинтересовался конвертируемыми привилегированными акциями не только благодаря их способности обеспечивать фиксированный доход, но и благодаря возможности получить долю в акционерном капитале компании-эмитента.

MidAmerican

14 марта 2000 г. компания Berkshire приобрела 34,56 млн конвертируемых привилегированных акций и 900 942 обыкновенных акций MidAmerican Energy Holdings Company (газово-энергетической компании, расположенной в г. Де-Мойн) за приблизительно 1,24 млрд долл., или в среднем по 35,05 долл. за акцию. Два годя спустя, в марте 2002 г., компания Berkshire купила еще 6,7 млн конвертируемых привилегированных акций за 402 млн долл. В результате компания Berkshire получила в собственность 9 % акций MidAmerican, дающих право голоса, и немного более 80 % акций, не дающих этого права, но представляющих интерес с точки зрения их доходности.

После 2002 г. компания Berkshire и некоторые из ее дочерних компаний купили привилегированные акции без права передачи на сумму около 1,728 млн долл., часть которых на сумму 150 млн долл. были погашены в августе 2003 г. Еще 300 млн долл. вложил в акции MidAmerican Дэвид Сокол, председатель совета директоров и генеральный директор компании, а также Уолтер Скотт, крупнейший инвестор компании. В действительности именно Скотт первым обратился к Баффету с предложением о покупке акций MidAmerican. Это была первая крупная сделка, над которой Баффет и Скотт работали вместе впервые за всю историю своей пятидесятилетней дружбы.

Цена, которую заплатил Баффет за акции MidAmerican, была близка к нижнему краю возможного ценового диапазона – от 34 до 48 долл. за акцию. Следовательно, Баффет купил эти акции по выгодной цене. Помимо этого, Баффет, так же как и акционеры Berkshire Hathaway, был уверен в перспективах развития MidAmerican настолько, что оказал финансовую поддержку этой компании в приобретении трубопроводов на сумму около 15 млрд долл. В качестве одного из элементов этой стратегии роста компания MidAmerican (с помощью Баффета) выкупила трубопроводы у энергетических компаний, попавших в затруднительное экономическое положение.

Одна из таких сделок была заключена совсем недавно. В марте 2002 г. Баффет купил трубопровод Kern River Gas Transmission у компании Williams Company, расположенной в г. Талса. Этот трубопровод ежедневно транспортировал 850 миллионов кубических футов газа на расстояние 935 миль.

Баффет заплатил за него 960 млн долл., взяв на себя имеющиеся долги, а также затратил 1 млрд долл. в виде капиталовложений.

Немногим позже, в том же 2002 г., компания MidAmerican также приобрела газопровод Dynegy’sNothern Natural по договорной цене 900 млн долл., плюс покрытие долга. Впоследствии, в начале 2004 г., руководство Berkshire заявило, что компания вложит 30 % расходов, или 2 млрд долл., в строительство нового газопровода, предназначенного для транспортировки природного газа из месторождения на Аляске, в районе Северного склона; это позволило бы увеличить добычу газа в США на 7 %. Председатель совета директоров MidAmerican Сокол сказал, что без помощи Баффета компании трудно было бы сделать такие инвестиции.