Как устроена экономика
Шрифт:
Возможно, сейчас ваша голова уже кружится от сложности всего прочитанного, но в этом как раз и заключается суть. Именно сложность новых финансовых продуктов и делает их столь опасными, о чем я расскажу позже.
Взлет торговли деривативами в 1980-х
Рынки деривативов не были особо значимыми до начала 1980-х годов, хотя уже в 1970-е Чикагская товарная биржа создала условия для торговли валютными фьючерсами и опционами на акции {107} . Затем, в 1982 году, случились исторические перемены.
107
Об истории развития рынков производных инструментов и роли CBOT в этом процессе см. Y. Millo, ‘Safety in numbers: how exchanges and regulators shaped index-based derivatives’ – доклад, представленный на Конференции по социологическому исследованию финансов в Центре по организационным инновациям (ЦОИ) Колумбийского
В тот год два ключевых финансовых регулирующих органа США – Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) – пришли к соглашению, что заключение деривативного контракта не должно включать в себя доставку оговариваемых продуктов (например, риса или нефти), а расчеты могут производиться наличными. Новое законодательство дало толчок к распространению деривативных контрактов – производных от «условных» вещей, таких как фондовый индекс, который невозможно доставить физически, а не только товаров или определенных финансовых активов {108} . С тех пор вы можете создать любой вид деривативного контракта, который только придумает ваше воображение.
108
См. Millo, ‘Safety in numbers’, and C. Lapavitsas, Profting without Producing: How Finance Exploits All (London: Verso, 2013), р. 6.
Реальные числа
Бурный рост сферы финансов
До 1990-х годов в Европе было очень мало секьюритизируемых долговых продуктов (ABS, CDO и других). Но, по данным ОЭСР, к 2010 году европейский рынок этих продуктов вырос до 2,7 триллиона долларов США. Однако он был все еще намного меньше, чем рынок в США, по оценкам, составлявший около 10,7 триллиона долларов, на котором подобные продукты появились раньше, особенно если учесть, что ВВП ЕС на 10 процентов превышал ВВП США {109} .
109
H. Blommestein et al, ‘Outlook for the securitisation market’, OECD Journal: Market Trends, vol. 2011, issue 1 (2011), р. 6, fgure 6, доступен по ссылке:По данным Евроста-та – статистического агентства ЕС, в 2010 году ВВП составил 12,3 триллиона евро в Европейском союзе и 10,9 – в США.
Рынки деривативов росли еще быстрее. До 1980-х они были второстепенными. К 2011 году, по оценкам МВФ, объем всемирного внебиржевого рынка деривативов составлял 648 триллионов долларов в показателях «выдающейся ценности» (то есть общей стоимости «ставок», которая обычно во много раз превышает стоимость соответствующих активов). «Рыночная стоимость» контрактов оценивалась в 27 триллионов долларов – сравните с 110 триллионами долларов всемирных банковских активов и 70 триллионами долларов мирового ВВП (эти цифры на самом деле несопоставимы друг с другом, они даны только для того, чтобы вы осознали масштаб) {110} .
110
L. Lin and J. Sutri, ‘Capital requirements for over-the-counter derivatives central counterparties’, рабочий документ МВФ, WP/13/3, 2013, р. 7, fgure 1, доступен по ссылке: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1303.pdf.
Быстрый рост не ограничивался только новыми финансовыми продуктами. Остальная часть финансового сектора тоже быстро росла. В период с 1980-го по 2007 год соотношение запасов финансовых активов к мировому объему производства выросло с 1,2 до 4,4, согласно расчетам Габриэля Палмы {111} .
Относительный размер финансового сектора был еще больше во многих богатых странах, особенно (но не исключительно) в США и Великобритании. Согласно Палме, отношение финансовых активов к ВВП в Великобритании в 2007 году достигло 700 процентов [109] . По оценкам Лапавитсаса, в Великобритании это число выросло с примерно 700 процентов в конце 1980-х до более 1200 процентов к 2009 году – или даже до 1800 процентов, если мы включим активы, которыми граждане и компании Великобритании владеют за рубежом {112} . Джеймс Кротти, используя данные американского правительства, рассчитал, что отношение финансовых активов к ВВП в США в период между 1950-ми и 1970-ми годами колебалось между 400 и 500 процентами, но с начала 1980-х стало быстро расти, следуя финансовому дерегулированию. В начале 2000-х годов оно превысило отметку в 900 процентов {113} .
111
G. Palma, ‘The revenge of the market on the rentiers: why neo-liberal reports of the end of history turned out to be premature’, Cambridge Journal of Economics, vol. 33, no. 4 (2009).
109
Франция,
112
Lapavitsas, Profting without Producing, p. 206, fgure 2.
113
J. Crotty, ‘If fnancial market competition is so intense, why are fnancial frm profts so high?: Refections on the current “golden age” of fnance’, Working Paper no. 134 (Amherst, MA: PERI (Political Economy Research Institute), University of Massachusetts, April 2007).
Новая финансовая система и ее последствия
Новая финансовая система должна была стать более эффективной и безопасной
Все вышесказанное демонстрирует, что новая финансовая система возникла в последние три десятилетия. Мы видели распространение новых сложных финансовых инструментов с помощью финансовых инноваций, или финансового инжиниринга, как некоторые предпочитают их называть. Этот процесс был чрезвычайно облегчен финансовым дерегулированием – отменой или либерализацией существующих правил финансовой деятельности, о чем я расскажу ниже.
Новая финансовая система должна была стать более эффективной и безопасной, чем старая, в которой доминировали бестолковые коммерческие банки, работающие с ограниченным диапазоном финансовых инструментов и неспособные удовлетворить все более разнообразные потребности в финансовых рисках. Считалось, что большая свобода договора повысит вероятность того, что участники финансовых рынков смогут придумать инновационные способы более эффективно оценивать риск и цену активов, что повысит стабильность системы.
Вероятность того, что новые финансовые инструменты могут оказаться слишком сложными для безопасного управления ими, даже не рассматривалась. Экономисты утверждали, что в условиях свободного рынка контракт будет подписан только тогда, когда договаривающиеся стороны четко поймут, какую выгоду они из него извлекут, особенно если речь идет о «чрезвычайно искушенных финансовых институтах, которые, судя по всему, лучше кого-либо способны защитить себя от мошенничества и неплатежеспособности контрагентов», как сказал, выступая в Конгрессе США в 1998 году, Ларри Саммерс, тогдашний заместитель секретаря казначейства [110] .
110
Саммерс, профессор экономики из Гарварда и бывший главный экономист Всемирного банка (1991–1993), впоследствии стал секретарем казначейства (июль 1999 года – январь 2001 года) во второй срок президентства Билла Клинтона, а затем директором Национального экономического совета (январь 2009 года – декабрь 2010 года) во время правления Барака Обамы.
Один из таких «искушенных» – некий Джо Кассано, в ту пору главный финансовый директор американской страховой компании AIG, выжившей осенью 2008 года только благодаря финансовой поддержке правительства США, – за шесть месяцев до краха заявлял: «Поскольку мы не ведем себя легкомысленно, нам сложно даже представить любой вариант развития событий, в результате которого мы потеряем хотя бы доллар в любой из сделок [по CDS]».
Регулирующие органы разделяли эту веру в непогрешимость рынка. Когда «пузырь» на рынке недвижимости США достиг максимальных размеров, ключевые политики продолжали отрицать, что это именно пузырь. В июне 2005 года, признавая присутствие «признаков пены на некоторых местных рынках», Алан Гринспен, тогдашний председатель Федеральной резервной системы, заверил членов Конгресса США, что «пузырь цен на недвижимость для нации в целом представляется маловероятным». Спустя несколько месяцев, в октябре 2005 года, Бен Бернанке, в то время председатель Совета экономических консультантов при президенте Джордже Буше и председатель Федеральной резервной системы в период с февраля 2006-го по январь 2014 года, заявил в своем выступлении перед Конгрессом, что 25-процентное увеличение стоимости недвижимости, которое наблюдалось в США в предыдущие два года, «в значительной степени отражает сильные основные показатели экономики страны».
Возрастающая сложность сделала финансовую систему более неэффективной и неустойчивой
Несмотря на эти заверения, пузырь на рынке недвижимости в США лопнул в 2007–2008 годах – цены были слишком высокими и, учитывая результаты работы лежащей в их основе экономки, больше не могли оставаться устойчивыми. Вслед за этим случился крах на рынках CDO и CDS, которые жили за их счет, что привело к крупнейшему финансовому кризису со времен Великой депрессии. Впоследствии появилось много информации, свидетельствующей о том, что «искушенные» финансовые институты Саммерса и уверенные в своей правоте регулирующие органы в действительности не понимали, что происходит.