Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях
Шрифт:
Но мое послание относится к разряду обязательных для понимания, поскольку оно лежит в основе функционирования нашей системы финансового посредничества, которая обеспечивает накопление активов в нашей пенсионной системе и повышение коллективного благосостояния нашего населения. В своей книге «Битва за душу капитализма» [27] я называю это «инвестиционной Америкой»; нынешнее вашингтонское правительство называет это «обществом собственников». Но какие бы слова мы ни употребляли, будущее капитализма в значительной степени зависит от понимания моего послания. А оно предельно простое: чистая прибыль инвесторов равна валовой доходности финансовых рынков за вычетом стоимости финансового посредничества. На самом деле, колоссальное количество инвестиционной литературы написано на тему ГЭР (гипотезы эффективного рынка) и крайне мало посвящено тому, что я называю гипотезой «издержки имеют значение». Однако ГЭР
27
Богл Д. Битва за душу капитализма. – М.: Издательство Института Гайдара, 2011.
Между тем страницы наших финансовых журналов наполнены статистическими исследованиями доходностей рынков, недостижимых и никогда не достигавшихся инвесторами. Как можно говорить о положительном коэффициенте альфа, если после вычета посреднических издержек система в целом имеет отрицательный коэффициент альфа? Какой толк спекулировать на премии за риск вложения в акции, если 100 % доходности по 10-летним казначейским билетам (или векселям, если вы предпочитаете их) идут в ваш карман, в то время как 50 % и даже больше реальной доходности акций могут уходить на оплату услуг нашей финансовой системы? Как можно игнорировать тот факт, что, в отличие от детей из Озера Вобегон, мы как группа зарабатываем среднюю доходность до вычета издержек и ниже средней доходности после того, как вычитаются издержки? [28]
28
Озеро Вобегон – несуществующий город, придуманный Гаррисоном Кейлором. В этом городе все жители лучше других, в том числе дети имеют развитие выше среднего. – Прим. пер.
Дело в том, что математическое ожидание (средний выигрыш) краткосрочного спекулянта и долгосрочного инвестора в акции равно нулю. Но оно равно нулю до вычета существенных расходов на игру, а расходы на участие в игре – комиссии брокеру, комиссии за консультации, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, издержки при покупке и продаже, комиссии за операции с портфелем, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг – означают для инвестора потерю значительной части прибыли, создаваемой фондовым рынком. Этот математический факт так часто игнорируется, что я рад возможности в очередной раз акцентировать внимание на нем и на его далеко идущих последствиях.
«Безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими»
После такого краткого экскурса позвольте мне теперь обратиться к цитате, которую я выбрал в качестве заголовка данного эссе. В 1914 г. В своей книге «Чужие деньги» (Other People's Money) Луи Брандейс, позже ставший одним из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали инвестиционную и корпоративную Америку. Брандейс описывал их взаимосвязанные интересы и своекорыстное финансовое управление как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти» [29] . Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики» [30] . Брандейс цитировал, как мне кажется, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».
29
Louis D. Brandeis, Other People's Money and How the Bankers Use It (1914; New York: Bedford Books, 1995), 45.
30
Она действительно потерпела крах; подобный сценарий повторился совсем недавно, когда вышеописанное взаимодействие корпоративной и инвестиционной Америки подстегнуло наступление финансового кризиса 2007–2009 гг.
Как говорится, чем больше вещи меняются, тем больше они остаются теми же. Марк Твен был прав: хотя история той эпохи, о которой говорил Брандейс, сегодня не повторяется точь-в-точь, она рифмуется. Наша инвестиционная система – государственные пенсионные программы, частные пенсионные программы и все ценные бумаги, которыми в совокупности владеют инвесторы, – подчиняется тем же самым незыблемым правилам простой арифметики. Так как инвесторы получают
Разумеется, никто точно не знает, каких размеров могут достигать затраты на финансовое посредничество. Я думаю, пришла пора, чтобы кто-то, пусть даже Институт сертифицированных финансовых аналитиков США, провел тщательное исследование системы и установил эту цифру. Но у нас есть данные по некоторым основным центрам затрат. В 2004 г. доходы инвестиционных банков и брокеров составили приблизительно $220 млрд; прямые расходы взаимных фондов – около $70 млрд; комиссии за управление пенсионными активами – $15 млрд; комиссии по аннуитетам – $15 млрд; комиссии хеджевых фондов – $25 млрд; гонорары персональных финансовых консультантов, предположительно, еще $5 млрд. Даже без включения инвестиционных услуг, предоставляемых банками и страховыми компаниями, затраты на финансовое посредничество достигают примерно $350 млрд в год. Это и есть тот самый доход крупье, который непосредственно вычитается из прибыли, создаваемой финансовыми рынками для инвесторов.
И цена вопроса постоянно растет. В 1985 г. эти затраты находились в пределах $50 млрд. В эпоху рыночного пузыря и после его взрыва (начиная с 1996 г.) совокупные затраты на финансовое посредничество предположительно могли превысить $2,5 трлн, которые были послушно заплачены нашими инвесторами. Безусловно, часть этих затрат создавала стоимость (например, ликвидность). Но такие затраты по определению не могут создать доходность выше рыночной; более того, они являются прямой причиной сокращения доходности ниже рыночной, уменьшая ту сумму прибыли, которую зарабатывают все инвесторы на рынке. Черный юмор инвестирования заключается в том, что все инвесторы в совокупности получают ровным счетом то, за что не платят. Вот почему так важно продвигать более дешевые способы оказания инвестиционных услуг.
Индустрия взаимных фондов
Эта цепь рассуждений логично подводит меня к моей статье, опубликованной в журнале Financial Analysts Journal за январь – февраль 2005 г., о крупнейшем из всех финансовых посредников в Соединенных Штатах – индустрии взаимных фондов. В статье «Индустрия взаимных фондов 60 лет спустя: перемены к лучшему или к худшему?» исследуются изменения, произошедшие за эти годы в отрасли, в которой я проработал 56 лет после того, как в далеком 1949 г. написал дипломную работу «Экономическая роль инвестиционной компании» в Принстонском университете. Это исследование продолжается и по сей день. К сожалению, вынужден сообщить, что мое многолетнее изучение этой отрасли убеждает меня в том, что ответ на поставленный в названии статьи вопрос будет «к худшему».
Я не буду пересказывать здесь всю статью, однако хочу кратко суммировать свой взгляд на то, как изменилась отрасль [31] . Мы создали умопомрачительное количество новых и большей частью спекулятивных фондов; перешли от инвестиционных комитетов, опиравшихся на мудрость долгосрочного инвестирования, к «звездным» управляющим, втянутым в безумие краткосрочных спекуляций. Мы стали очень влиятельными собственниками в корпоративной Америке, вместе с этим демонстрируя парадоксальное и обескураживающее нежелание ответственно исполнять свои обязанности собственников. Мы стали налагать на наших инвесторов растущее бремя затрат, сводящих на нет огромную экономию на масштабе в управлении активами; наша репутация, построенная на честности и добросовестности, покрылась ржавчиной под сточными водами скандалов. Мы увеличили размеры управляющих компаний и перешли от частной собственности к публичной, а затем создали гигантские финансовые конгломераты; и мы перестали заниматься инвестиционным делом с аспектами бизнеса, а стали заниматься бизнесом с аспектами инвестиционного дела. Как я выразился в этой статье, взаимные фонды забыли про служение и занялись торговлей.
31
Я признаю, что существуют фонды, являющиеся исключением из этих общих правил. Но таких фондов удивительно мало.
Разумеется, все это в прошлом. Что же касается будущего, то я бы добавил к той статье всего одну мысль, состоящую в следующем предостережении: «Если мы не изменимся, наши дела пошатнутся, и в конце концов индустрия взаимных фондов рухнет, пав жертвой, да-да, незыблемых правил простой арифметики». Я слишком сильно люблю свое дело, чтобы молча наблюдать за тем, что происходит, – назовем это в духе Роберта Фроста «ссорой влюбленных» между мной и индустрией взаимных фондов.