Общая теория занятости, процента и денег
Шрифт:
В прежние времена, когда предприятия принадлежали главным образом тем, кто сам вел дела, или их друзьям и компаньонам, инвестиции определялись наличием людей сангвинического темперамента и творческого склада; бизнес они воспринимали скорее как жизненное призвание и в действительности нисколько не полагались на скрупулезные подсчеты ожидаемого дохода. Дело носило отчасти характер лотереи, хотя окончательный результат во многом зависел от того, оказывались ли способности и характер предпринимателя выше или ниже среднего уровня. Некоторые терпели неудачу, иные преуспевали. Но даже задним числом никто не мог сказать, были ли средние доходы на единицу инвестированной суммы больше или меньше господствующей нормы процента или равны ей. Впрочем, если исключить случаи эксплуатации природных ресурсов и монополий, фактические средние доходы от инвестиций, вероятно, не оправдывали связанных с ними надежд даже в периоды подъема и процветания. Деловые люди ведут игру, в которой переплетаются ловкость и удача, а средние результаты которой неизвестны участникам. Если бы человеку по его природе не свойственно было искушение рискнуть испытать удовлетворение (помимо прибыли) от создания фабрики, железной дороги, рудника или фермы, то на долю одного лишь холодного расчета пришлось бы не так уж много инвестиций. Решения инвестировать капитал в частные предприятия старого
[75]
В моем "Трактате о деньгах" (v. II, р. 195) я указал на то, что если акции компании котируются очень высоко, так что она может мобилизовать более крупный капитал путем выпуска большего числа акций при благоприятных условиях, то это имеет такой же результат, как если бы фирма имела возможность занимать по низкой норме процента. Теперь я бы сформулировал это таким образом: высокий курс имеющихся в наличии акций влечет за собой повышение предельной эффективности соответствующих категорий капитала и, таким образом имеет тот же результат, что и падение нормы процента (поскольку инвестиции зависят от разницы между предельной эффективностью капитала и нормой процента).
[76]
Это, конечно, не относится к тем видам предпринимательства, где невозможна продажа дела или где не выпускаются соответствующие оборотные документы. Предприятия, попадающие под это исключение, были многочисленны в прежние времена. Но, судя по доле в общей сумме новых инвестиций, их значение быстро падает. (77) Обычная так называемая благоразумная практика, когда инвестиционный трест или страховое учреждение регулярно подсчитывают не только доход от своего портфеля инвестиций, но и рыночную оценку этого портфеля, может также толкать на то, чтобы слишком много внимания уделялось краткосрочным рыночным колебаниям (78) Говорят, что в периоды оживления на Уолл-стрите по крайней мере половина покупок или продаж совершается с намерением со стороны спекулянта совершить противоположную операцию в тот же день. То же самое часто бывает и на товарных биржах.
IV
На практике мы молчаливо соглашаемся, как правило, опираться на то, что в действительности является условностью. Суть этой условности — хотя она, конечно, не так уж проста — заключается в допущении, что существующее положение дел будет сохраняться неограниченно долго, если только у нас нет особых оснований ждать перемен. Это не означает, что мы в самом деле верим в неограниченно долгое сохранение существующего положения дел. Весь наш опыт говорит о том, что это совершенно невероятно. Действительные результаты инвестиций за целый ряд лет редко согласуется с первоначальными предположениями. Не подходит и способ рационально обосновать наше поведение ссылкой на то, что для человека, находящегося в полном неведении, ошибки в том или другом направлении равновероятны, так что ему остается сформировать некое среднестатистическое предположение, основывающееся на этих равных вероятностях. Ведь легко показать, что предположение об арифметическом равенстве вероятностей, основывающееся на ситуации полного неведения, ведет к абсурду. На практике мы исходим из того, что существующая рыночная оценка, как бы она ни сложилась, точно отражает имеющиеся у нас знания факторов, которые будут влиять на доход от инвестиций, и что эта оценка меняется лишь в соответствии с изменением наших знаний. Между тем, философски рассуждая, она не может быть таким единственно правильным отражением, поскольку полученные нами знания не обеспечивают достаточной основы для предположений, рассчитанных с математической точностью. Фактически на рыночную оценку влияют и все те соображения, которые не имеют никакого отношения к ожидаемому доходу.
Тем не менее вышеописанный условный метод расчета совместим с высокой степенью преемственности и постоянства в наших делах до тех пор, пока можно полагаться на то, что эта условность принимается всеми участниками.
В самом деле, если существуют организованные рынки инвестиций и если можно полагаться на сохранение разделяемого всеми условного метода рыночной оценки, инвестор вправе подбадривать себя той мыслью, что единственный риск, на который он идет, — это возможность появления новой информации относительно ближайшего будущего, о вероятности чего он может попытаться составить свое собственное мнение; и вряд ли такая вероятность будет особенно велика. Поскольку вышеназванное соглашение сохраняет силу, только такие перемены могут оказать влияние на объем его инвестиции, и инвестору не грозит опасность потерять сон только из-за того, что он не имеет ни малейшего представления, сколько будет стоить вложенный им сегодня капитал десять лет спустя. Таким образом, отдельный инвестор с достаточным основанием считает свое вложение "надежным" в отношении коротких периодов времени, а значит, и в отношении последовательности любого числа коротких периодов, если он может быть вполне уверен в том, что не рухнут условия игры; и считает, что поэтому у него есть возможность пересмотреть свое суждение и изменить размер вложенного им капитала, прежде чем успеет произойти что-нибудь серьезное. Инвестиции, будучи "закрепленными" с общественной точки зрения, становятся тем самым "ликвидными" для отдельных лиц.
Механизм такого рода, как я уверен, и явился основой, на которой сложились наши ведущие рынки капиталов. И нет ничего удивительного в том, что условность, на которую он опирается и которая с абсолютной точки зрения выглядит столь произвольной, имеет свои слабости. Именно ее непрочность и создает в немалой степени современную проблему обеспечения достаточных размеров инвестиций.
V
Можно вкратце упомянуть ряд факторов, благодаря которым эта непрочность особенно заметна.
1. В совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. В результате серьезно ослаблен элемент действительного знания в оценке соответствующих предприятий или бумаг как теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеревается их купить.
2. Ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок. Говорят, например, что акции американских компаний, производящих лед, летом, когда прибыли в соответствии с сезоном повышаются, продаются, как правило, по более высокой цене, чем зимой, когда лед никому не нужен. День, когда в Англии не работают банки, может поднять рыночную цену британских железных дорог на несколько миллионов фунтов стерлингов.
3, Условная оценка, которая складывается как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуумов, подвержена резким изменениям под влиянием внезапных колебаний в мнениях, обусловленных факторами, которые в действительности не имеют большого значения для ожидаемых доходов: да и нет достаточных оснований ждать устойчивости этой оценки. В частности, в неспокойные времена, когда в меньшей степени, чем обычно, можно рассчитывать на неопределенно долгое сохранение существующего положения дел, хотя и не было явных поводов ждать каких-то определенных перемен, рынок попадает под влияние смены оптимистического и пессимистического настроений, которые не имеют разумных причин и все же в известном смысле закономерны там, где отсутствует солидная база для здравых расчетов.
4. Есть еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает нашего внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочены не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки. Их интересует не реальная стоимость какого-то объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы "приберечь" его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности. Оно неизбежно связано с рынком инвестиций, организованным, как было описано выше. Ведь не имеет смысла вкладывать 25 ед. капитала в предприятие или ценные бумаги, ожидаемый доход от которых оправдывает, по вашему мнению, даже и затрату в 30 ед., если в то же время вы полагаете, что спустя три месяца рынок оценит их в 20 ед.
Итак, профессиональный инвестор волей-неволей вынужден уделять внимание предвидению надвигающихся перемен, будь то новые данные или изменения в общей атмосфере — точнее, тех из них, которые, как он видит из опыта, оказывают наибольшее влияние на массовую психологию рынка. Таково неизбежное порождение рынков инвестиций, организованных во имя так называемой ликвидности. Ни один из принципов ортодоксальной финансовой науки, несомненно, не является более антисоциальным, чем фетиш ликвидности доктрина, согласно которой высшая добродетель для инвестиционных институтов — это концентрировать свои ресурсы в "ликвидных" ценных бумагах. При этом не учитывается, что для общества в целом не существует такой вещи, как ликвидность вложенного капитала. Социальной целью квалифицированно осуществляемых инвестиций должно быть разрушение темных туч времени и невежества, заволакивающих наше будущее. Фактическая же личная цель большинства квалифицированных инвесторов сегодня — это "опередить пулю", как метко выражаются американцы, перехитрить толпу и сплавить поддельную или истертую монету ближнему.
Это состязание в хитроумии — в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет, — не требует даже наличия простаков из публики, насыщающих утробы профессионалов; все это профессионалы могут разыгрывать в своем собственном кругу. Также нет необходимости в том, чтобы все простодушно верили, что условный базис оценки действительно сохранит надолго свою силу. Это, так сказать, игра в "снап", "старую деву", "музыкальные стулья" — развлечение, где побеждает тот, кто скажет "снап" не слишком рано и не слишком поздно, кто отпасует "старую деву" своему соседу раньше, чем закончится игра, кто захватит для себя стул в тот момент, когда умолкнет музыка. В эти игры можно играть с удовольствием и большим подъемом, хотя все играющие знают, что по кругу ходит именно "старая дева" или что. когда умолкнет музыка, кто-то останется без стула.
Или, немного изменив сравнение, можно уподобить деятельность инвесторов-профессионалов тем газетным конкурсам, в которых участникам предлагается отобрать шесть самых хорошеньких лиц из сотни фотографий, и приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица, которые он лично находит наиболее прелестными, а те, которые, как он полагает, скорее всего удовлетворяют вкусам других, причем все участники подходят к проблеме с той же точки зрения. Речь идет не о том, чтобы выбрать самое красивое лицо по искреннему убеждению выбирающего, и даже не о том, чтобы угадать лицо, действительно удовлетворяющее среднему вкусу. Тут мы достигаем третьей степени, когда наши способности направлены на то, чтобы предугадать, каково будет среднее мнение относительно того, каково будет среднее мнение. И имеются, как я полагаю, такие люди, которые достигают четвертой, пятой и еще более высоких степеней.