Прибыль. Как ее получить, сохранить и приумножить

Симон Герман

Предположим, что доход компании составляет $100 млн, а прибыль после выплаты налогов $10 млн. Оборудование компании, которое стоит $50 млн, подверглось износу за пять лет и было заменено все сразу. Годовой износ, таким образом, составил $10 млн. Бизнес приносит стабильный доход в течение пяти лет, то есть номинальный доход и прибыль остаются неизменными из года в год на уровне $100 млн и $10 млн соответственно. Как повлияет на финансовую ситуацию компании годовая инфляция в 5 %, то есть если оборудование будет дорожать на 5 % в год? Замена оборудования после пяти лет использования обойдется не в $50 млн, а $63,8 млн. Разница в $13,8 млн называется «фантомной прибылью».

Это можно выразить и по-другому. Прибыль снижается каждый год на 5 %. На пятый год компания получит реальную прибыль в размере всего $7,8 млн при номинальной прибыли в $10 млн. Компании пришлось бы повысить уровень износа на $13,8 млн, чтобы снизить налоговое бремя, компенсировать влияние инфляции

и сохранить тот же уровень покупательской способности. Однако налог рассчитывается по изначальной стоимости оборудования, и общий уровень объема износа не может его превзойти.

Налоги взимаются с номинальной прибыли. Следовательно, фантомная прибыль тоже облагается налогом, даже если не повышает реальную ценность. Относительно других последствий инфляции, таких как рост затрат на производство и соответственно рост цен на продукцию, мы рекомендуем обратиться к специализированной литературе [9] . В период высокой инфляции компании должны стремиться защитить свою реальную прибыль и не зацикливаться на фантомной прибыли.

9

Willi Koll, Inflation und Rentabilit"at, Wiesbaden: Gabler, 1989.

Прибыль и альтернативные издержки

Предположим, что рентабельность активов (ROA) бизнеса составляет 8 %. Должна ли компания развивать этот бизнес? Стоит ли инвестировать в проект с ROA 8 %? Разумно ли развивать этот проект или лучше свернуть его?

На такие вопросы невозможно дать однозначные ответы. Все зависит от доступных альтернатив. Если мы ожидаем рентабельность инвестиций всего в 6 % – при равных профилях риска, то да, стоит развивать этот бизнес и инвестировать в предложенный проект. Но если другие возможности обещают рентабельность в 10 %, будет разумнее инвестировать в эти возможности, вместо того чтобы развивать данный бизнес или затевать новый проект.

Некоторые концепции прибыли ориентированы не на бухгалтерские издержки, то есть реальную сумму потраченных денег, а на альтернативные издержки на привлечение капитала. Эти альтернативные издержки определяются как достижимая прибыль с других инвестиций при равном уровне риска. Так называемая номинальная прибыль – это прибыль, которую владельцы или инвесторы должны заработать, чтобы покрыть альтернативные издержки. Если предприятие принесет меньше прибыли, чем ожидалось, инвесторы выведут свои деньги и вложат их туда, где получат более высокую рентабельность. На высококонкурентных рынках капитала компания должна зарабатывать как минимум номинальную прибыль, чтобы привлечь адекватный капитал.

Так называемая экономическая прибыль (также избыточная прибыль) показывает, превышает ли выручка бизнеса его альтернативную стоимость капитала. Другими словами: экономическая прибыль представляет собой разницу между ROA и совокупной стоимостью капитала, умноженную на общие активы компании. Экономическая прибыль (EP) рассчитывается следующим образом:

EP = Общие активы x (ROA – WACC), (1.11)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Главную роль в расчете номинальной прибыли и экономической прибыли играет минимальная рентабельность с поправкой на риск, которую требуют инвесторы. Следовательно, параметр WACC актуален и для прямых инвесторов, и для долговых инвесторов. WACC рассчитывается следующим образом:

WACC = е (Собственный капитал / Активы) + f(1 – s) (Долги / Активы), (1.12)

где собственный капитал, долги и активы выражены в рыночной стоимости, а не балансовой стоимости; е – рентабельность, которую требуют прямые инвесторы; f – процент, который требуют долговые инвесторы; s – налог на прибыль корпорации.

Стоимость долга рассчитывается, как после выплаты налогов, поскольку процент (стоимость капитала) подлежит вычету из налогов.

Критически важный параметр в формуле (1.12) – е, то есть рентабельность, которую требуют или ожидают прямые инвесторы. Она рассчитывается по модели оценки финансовых активов (CAPM) как сумма безрисковых инвестиций и рисковой премии [10] . В данном случае актуальны компоненты прибыли, связанные с риском.

Показатели WACC легко можно найти онлайн. В начале 2020 года WACC для Apple составила 8,39 %, для IBM 7,95 %, а для ExxonMobil 7,7 %. Китайская компания Alibaba имела значительно более высокую WACC – 13,35 %. Японские компании, напротив, имеют более низкую WACC. У Sony она составляет 5,34 %, а у Toyota всего 2,12 %.

10

Louis Perridon, Manfred Steiner und Andreas W. Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 17. Edition, Munich: Vahlen, 2016.

Показатель WACC варьируется в зависимости от бизнес-подразделения, отражая разницу в рисках. Daimler (Mercedes) применяет WACC 8 % для своего классического автомобильного бизнеса, но 15 % для новых бизнесов, сгруппированных под эгидой Daimler Mobility [11] . WACC одной и той же компании может также варьироваться в зависимости от страны. Compugroup Medical S.E. имеет WACC 6,1 % в Германии, 7,0 % в Польше и 8,7 % в Турции [12] .

11

https://www.daimler.com/dokumente/investoren/berichte/geschaeftsberichte/daimler/daimler-ir-jahresfinanzbericht-2017.pdf, p. 251.

12

CompuGroup Medical S.E., annual report 2017; see https://www.bundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet.

Приведем пример. Допустим, совокупные активы компании составляют $100 млн, рентабельность активов 10 %, а WACC 8 %. Экономическая прибыль в таком случае составляет 100(0,1–0,08) = $2 млн. Другими словами, компания заработала на $2 млн больше стоимости капитала.

Концепция экономической прибыли часто применяется на практике в формате экономической добавленной стоимости (EVA), которую ввела консалтинговая фирма Stern Stewart [13] . Многие компании пользуются EVA в управлении своими бизнесами. Экономическая прибыль даже играет центральную роль в частном бизнесе. Koch Industries, крупнейший в мире семейный бизнес с годовыми продажами в $110 млрд, использует альтернативную стоимость капитала как ключевой параметр управления бизнесом, согласно информации генерального директора Чарльза Г. Коха [14] . Сама идея использовать альтернативную стоимость капитала как основу для сравнения не нова. Она появилась еще в 1890 году в рекомендациях Альфреда Маршалла [15] . На том же принципе основывается метод дисконтирования денежных потоков (DCF).

13

Joel M. Stern und John S. Shiely, The EVA challenge: Implementing value-added change in an organization, New York: Wiley 2001 as well as Bennet Stewart, The quest for value: the EVA management guide, New York: Harper Business, 1991.

14

Charles G. Koch, The Science of Success: How Market-Based Management Built the World’s Largest Private Company, Hoboken, N.J.: Wiley 2007.

15

Alfred Marshall, Principles of Economics, 1. Edition, London: Macmillan 1890.

Прибыль и риск

Один из основных законов экономики гласит, что прибыль и риск имеют положительную корреляцию. Другими словами, чем выше возможная прибыль, тем больше фактор риска. Из этого закона можно вывести простое правило для принятия решений. При равной прибыли следует выбирать альтернативу с более низким риском. И наоборот, следует выбирать альтернативу с более высокой потенциальной прибылью при равном риске. Гарри М. Марковиц получил Нобелевскую премию в 1990 году за революционную работу по этой теме, впервые опубликованную в 1952 году. Марковиц показывает, что можно добиться более оптимального профиля «прибыль – риск» через диверсификацию, а не одну-единственную инвестицию [16] . Позже многочисленные модели дополнили основной принцип Марковица. Одна из самых известных моделей – модель оценки финансовых активов (CAPM), основанная на работе Уильяма Ф. Шарпа [17] . Эта модель отвечает на вопрос, какую долю общего риска инвестиций нельзя исключить через диверсификацию. Она объясняет, как рынки капитала оценивают инвестиционные возможности с высоким риском.

16

Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, New Haven: Yale University Press 1971.

17

William F. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, New York: McGraw Hill 1970.