Управляя рисками

Норман Питер

У каждой компании были свои сильные стороны. Вместе они отлично дополняли друг друга. LCH.Clearnet имела сильные позиции на рынке деривативов, в то время как основным бизнесом DTCC являлись ценные бумаги. Для руководителя и председателя совета директоров Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации Дональда Донахью привлекательность этой сделки заключалась прежде всего в возможности совместить опыт SwapClear по клирингу сделок по свопам на процентные ставки с возможностями своей компании в области кредитных деривативов. В Европе солидный, но очень дорогой сервис парижского LCH.Clearnet SA по клирингу сделок с акциями должны были заменить аналогичные услуги подразделения DTCC EuroCCP. Их планировалось развивать и на их основе построить в Европе «бесперебойную международную инфраструктуру» клиринга по сделкам с акциями¹⁵. EuroCCP просила около 5 евроцентов с каждого участника за клиринг

по сделке, в то время как средняя цена в LCH.Clearnet SA, где до сих пор использовалась технология Clearing 21, составляла 14 евроцентов за сделку.

У DTCC уже был успешный опыт приобретения и интеграции финансовых компаний, правда, только в США. Тот факт, что обе компании показали хорошие результаты в 2008 году, несмотря на всю неразбериху, царившую на финансовых рынках, и не потеряли ни цента, ни сантима и ни пенни по тем сделкам, которые они гарантировали, должен был также успокоить несколько тысяч клиентов DTCC и LCH.Clearnet по всему миру.

Но финансовые детали соглашения были неимоверно сложны. Для перехода от коммерческой модели к работе по себестоимости LCH.Clearnet требовалось заручиться поддержкой как тех акционеров компании, которые одновременно выступали финансовыми инвесторами и были заинтересованы в доходах и росте цен на акции, так и тех, кому в перспективе важнее были более низкие цены и лучшее качество услуг.

Несмотря на громадные объемы бизнеса – в 2007 году DTCC провела клиринг по сделкам с ценными бумагами общей стоимостью в 1,86 квадриллиона долл., – собственный капитал компании был невелик. Как и все центральные контрагенты, для защиты от рисков, связанных с клирингом, она полагалась на маржу и взносы в гарантийный фонд, вносимые ее участниками. Модель работы по себестоимости означала, что акции DTCC не приносили их держателям никакого дохода, поэтому цена на них была низкой, основанной только на стоимости материальных активов компании. До слияния LCH.Clearnet должна была привести стоимость своих акций в соответствие со стоимостью акций DTCC. Это означало снизить капитализацию – а следовательно, и стоимость акций – примерно в десять раз от текущего уровня.

LCH.Clearnet начала с того, что в 2007 году сократила количество финансовых инвесторов среди своих акционеров, выкупив обратно большую часть акций Euronext. В результате этой сделки общая стоимость компании упала с 1,2 млрд до 770 млн евро. Но цена в размере 10 евро за акцию, установленная в ходе обратного выкупа, стала своего рода базовой ставкой, которую акционеры LCH.Clearnet ожидали получить в результате слияния с DTCC.

В качестве решения акционерам LCH.Clearnet было предложено получить не более 10 евро за акцию, что в общей сложности составляло 739 млн евро, в течение трех лет. Большую часть 739 млн евро предполагалось выплатить из прибыли LCH.Clearnet. Еще некоторую сумму собирались выплатить, выпустив 12 186 новых голосующих акций DTCC для акционеров LCH.Clearnet с таким расчетом, чтобы их доля в увеличившемся капитале объединенной группы составляла 34 %. Значительную часть выплат из расчета не более 10 евро за акцию планировали оформить в виде специальных финансовых инструментов, которые можно будет выкупить за определенную часть прибыли LCH.Clearnet за три года, а также в виде выплаты специальных дивидендов перед закрытием компании. Через год после завершения слияния состав акционеров объединенной группы в течение шести месяцев планировалось привести в соответствие с политикой DTCC, которая увязывала размер доли в капитале компании с объемом проводимых операций. Особые условия были оговорены для Euroclear, которая «в принципе» поддержала сделку. Ей разрешили продать 15,8 % акций LCH.Clearnet, а затем выкупить пропорциональный пакет акций LCH.Clearnet Holdco. В новое подразделение DTCC должны были войти LCH.Clearnet и EuroCCP. Роджер Лиддел должен был стать руководителем и «весомым представителем» бывших акционеров LCH.Clearnet в совете директоров новой компании. А председателем совета директоров планировали назначить Дона Донахью.

Переговоры с Euroclear оказались гораздо более длительными, чем предполагалось. Требовалось время на то, чтобы одновременно удовлетворить желание Euroclear «построить сильное партнерство в сфере европейских посттрейдинговых услуг»¹⁶ и найти такое финансовое решение, которое укладывалось бы в рамки коммерческой бизнес-модели Euroclear.

Были и другие препятствия, которые требовалось преодолеть, если LCH.Clearnet и DTCC собирались 15 марта 2009 года подписать юридическое соглашение о слиянии. Помимо согласия акционеров LCH.Clearnet, на сделку необходимо было получить одобрение регулирующих органов, заручиться поддержкой совета LCH.Clearnet SA и завершить взаимную комплексную экспертизу.

Однако в сложившихся обстоятельствах

получить одобрение акционеров и регулирующих органов было не так-то просто. С апреля 2008 года, когда DTCC и LCH.Clearnet начали двусторонние переговоры, мир кардинально изменился.

В первые недели после банкротства Lehman Brothers взаимоотношения между американскими и европейскими надзорными органами были весьма натянутыми. Французские власти, в чьей юрисдикции работала группа LCH.Clearnet, были особенно возмущены тем, что США позволили рухнуть инвестиционному банку и тем самым спровоцировали мировой финансовый кризис. Они считали, что LCH.Clearnet SA – важный актив для парижского финансового рынка, который особенно нуждается в защите. Многим тогда казалось, что прошлые неудачи LCH.Clearnet в Лондоне поставили его положение на рынке под угрозу. После того как Нью-Йоркская фондовая биржа поглотила Euronext, а NASDAQ – OMX, для Франции было бы уже слишком допустить, чтобы DTCC поглотила группу LCH.Clearnet. Подобные настроения были особенно сильны в Париже, где после слияния с Euronext в объединенной компании очевидным образом заправляла Нью-Йоркская фондовая биржа. Кризис, разразившийся вслед за крахом Lehman Brothers, показал всю важность клиринга и центрального контрагента. При том широком спектре продуктов, по которым LCH.Clearnet предлагала клиринг, среди ее пользователей несложно было найти тех, чьи взгляды на возможное слияние с Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией были весьма противоречивы. В частности, дилеры деривативов, и так недовольные слиянием LCH и Clearnet, боялись еще большего уклона в сторону клиринга по сделкам с акциями после того, как LCH.Clearnet станет подразделением DTCC.

Тем не менее бумага, оказавшаяся 20 ноября 2008 года на столе у Роджера Лиддела, Криса Тапкера и других членов совета директоров LCH.Clearnet, явилась для них полной неожиданностью. Консорциум, куда в основном входили банки, активно работавшие на внебиржевом рынке свопов, уведомил совет директоров о своем намерении сделать контрпредложение. Началась битва за LCH.Clearnet.

19.4. Попытка Lily

Шаг консорциума, прозванного Lily, стал попыткой части трейдингового сообщества на внебиржевом рынке получить больше контроля над LCH.Clearnet. Инициаторов вдохновила важность услуги SwapClear для работы с внебиржевыми деривативами. Возглавили консорциум дилеры из лондонского отделения Deutsche Bank при поддержке дилеров JP Morgan. В основе такого шага лежали опасения, что у клиринговой палаты, которая возникнет в случае поглощения LCH.Clearnet за счет DTCC, окажется слишком много разнородных целей и акционеров и это вкупе с неудачной моделью управления и переходом на работу по себестоимости не позволит членам консорциума сохранить свое влияние на SwapClear.

После того как LCH.Clearnet успешно справилась с «расчисткой» 9-триллионного (в долл. США) портфеля свопов на процентные ставки Lehman Brothers, сервис SwapClear стал проверенным активом и его стоимость росла. С начала 2000-х годов SwapClear развивалась в партнерстве с основными банками-дилерами в OTCDerivNet: они задавали стратегическое направление развития и участвовали в управлении и финансировании проекта. Однако на рынке бытовало распространенное мнение, что руководство LCH.Clearnet не уделяет SwapClear достаточно внимания.

Хотя консорциум Lily также состоял из дилеров по свопам на процентные ставки, у них был совершенно другой бэкграунд по сравнению с банками OTCDerivNet. Он был более европейским, в то время как сооснователями OTCDerivNet выступали крупные инвестиционные банки с Уолл-стрит, а в феврале 2009 года к его акционерам добавились HSBC и JP Morgan¹⁷.

Изначально в консорциум Lily входили восемь членов: Deutsche Bank, подразделение JP Morgan, занимавшееся трейдингом свопов, BNP Paribas, RBS, UBS, Лондонская фондовая биржа и ICAP. В январе 2009 года их число увеличилось за счет Soci'et'e G'en'erale и Citibank. Дилеры Deutsche Bank и JP Morgan, выступившие инициаторами покупки, были на гребне волны: они вышли из кризисных сентября и октября 2008 года с гораздо меньшими потерями, чем такие столпы OTCDerivNet, как Morgan Stanley и Merrill Lynch¹⁸.

Позиции консорциума никак нельзя было назвать прозрачными. Новость о существовании Lily просочилась в прессу только в феврале 2009 года, когда консорциум нанял агентство по связям с общественностью, чтобы оно распространило информацию о деятельности Lily среди небольшого числа избранных. Только одна компания-участник – междилерский брокер ICAP – публично призналась, что входит в консорциум. Подобно Чеширскому коту из «Алисы в Стране чудес» консорциум Lily неожиданно появлялся и пропадал, пока не исчез окончательно. При этом ему удалось полностью разрушить планы DTCC по слиянию с LCH.Clearnet.