Анатомия финансового пузыря

Чиркова Елена

Причина бычьих настроений аналитиков инвестиционных банков – в косвенном, но очень ощутимом давлении со стороны банка. Как сказал как-то известный управляющий деньгами, один из создателей Oppenheimer Funds, Юджин Леви (Eugene Levy), «если вы – главный стратег по акциям в такой фирме как Goldman Sachs, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston, вы рискуете своей работой, если вы делаете публичные заявления касательно будущего рынка. Эти гигантские институты во всем, от своего IPO-бизнеса до розничного, зависят от веры публики в то, что акции постоянно растут в цене» [Levy 2002, р. 165].

Мегги Махар, также уверяющая, что «у каждого, кто избирает умные разглагольствования на финансовые темы, есть очень внятный мотив, чтобы стать быком» [Mahar 2004, р. 306], приводит пример главного рыночного стратега банка Warburg, Гейл Дудак (Gail Dudack). Она была одной из немногих, публично высказывавшихся о том, что пузырь должен был лопнуть. При этом Дудак понимала, что

ничем хорошим для карьеры это не закончится. Ей принадлежат слова: «Быть медведем плохо для карьеры и для того, чтобы заводить себе новых друзей» [Там же, р. 306]. За свои публичные заявления о переоценке интернет-акций она была обвинена в непатриотичности. Как пишет Махар, «цифры больше не играют роли, – думала Дудак. – Люди хотят покупать акции и хотят, чтобы они росли. Они хотят заработать миллионы – и они хотят, чтобы мы говорили им о тех факторах, которые заставят это случиться… Дудак знала, что она рисковала, что ее назовут Кассандрой, одним из тех вещателей, которые утверждают, что впереди они видят роковой конец, хотя никто не заинтересован в том, чтобы слышать плохие новости. Летом 1998 года, когда Ральф Акампора (Ralf Acampora) из Prudential предсказывал, что Доу обвалится и Prudential нанял ему охранника, Дудак поняла реакцию публики: “Они верят в то, что если ты говоришь, что рынок пойдет вниз, то это ты этому способствуешь.

Я не хочу, чтобы это случилось со мной. Я не хочу быть центром противоречий. Я думаю об описании Кеннетом Гелбрейтом того, что случилось с медведями во времена инвестиционной мании. Вас начнут презирать, вас будут терроризировать, и когда пузырь начнет сдуваться, публика будет очень злой. Ей нужен будет козел отпущения”» [Там же, р. 306, 307].

Расправа не заставила себя ждать. Дудак была уволена из телевизионного шоу Луиса Рукейсера (Louis Rukeyser) [155] . «Через неделю в редакцию программы посыпались письма фанатов Дудак, которые были недовольны тем, что она была уволена в прямом эфире. Многие обвиняли Рукейсера в том, что он манипулировал индексом. Некоторые были убеждены в том, что он уволил Дудак из индекса, поскольку хотел, чтобы индекс однозначно показывал бычьи настроения» [Там же, р. 309]. Тот факт, что Дудак была права, не сделал ее более популярной даже после коллапса акций. Вместо этого осенью 2000 года, через шесть месяцев после того, как было объявлено о слиянии ее банка с Pain Webber, Дудак была уволена [Там же, р. 312]. Напомню, что пузырь лопнул в марте! Как это часто случается, когда бычий рынок подходит к концу, последнего медведя стремятся забодать.

155

Одна из самых популярных программ на телеканале CNBC, специализирующемся на финансовых новостях, о роли которого в раздувании интернет-пузыря мы уже говорили.

Упоминаемый Дудак Кеннет Гелбрейт тоже ощутил на себе социальное давление, и не раз, из-за того, что говорил о возможном крахе. Впервые это произошло, когда в феврале 1955 года он выступал перед комитетом Конгресса по банкам и валюте по вопросу нарастающей спекуляции на фондовых рынках. Гелбрейт воздержался от того, чтобы предсказывать крах, но напомнил, что произошло четверть века назад, и предложил повысить требования по марже. Пока он говорил, рынок обвалился. «Реакция последующих дней была жесткой. Почтальон приносил пачки писем, в самых экстремальных мне угрожали, что вынудило ЦРУ предпринять кое-какие действия, в самых мягких сообщали о том, что были заказаны молитвы за мою, такую желательную, кончину. Несколько дней спустя я сломал ногу, катаясь на горных лыжах, и газетчики, увидев меня в толпе, разнесли эту новость. Стали приходить письма от спекулянтов о том, что Бог услышал их молитвы» [Galbraith 1993, р. 9]. А когда Гелбрейт в начале 1987 года опубликовал статью, где говорил о том, что на рынке наблюдается эйфория и непременно должен случиться обвал, реакция на статью вплоть до 19 октября 1987 года, когда крах случился, была в основном вялой и негативной. Самым уничижительным было «Гелбрейту не нравится видеть, как люди зарабатывают деньги» [Galbraith 1993, р. 10].

Еще один пример – ликвидация легендарного Tiger Hedge Fund в 1999 году, после того как его управляющий Джулиан Робертс (Julian Roberts) отказался инвестировать в технологические акции. В результате чего во время надувающегося пузыря фонд показывал не такие выдающиеся результаты, как инвестиции в сектор высоких технологий [Abreu, Brunnermeier 2003, р. 175].

Великолепный пассаж касательно того, как на фондовых рынках во все времена «распинали» медведей, находим у Шуровьески: «В 1995 году министерство финансов Малайзии определило меру наказания для ряда возмутителей общественного порядка. Ею оказалась... публичная порка, которую представители министерства назвали справедливой карой. Кем же были эти злодеи, которым грозила экзекуция под барабанный бой? Не наркоторговцы и не коррумпированные чиновники... Нет, ими оказались биржевые спекулянты, играющие на понижение.

Большинство инвесторов играют

на бирже на повышение, то есть скупают акции в надежде, что их курс поднимется. А подлые спекулянты рассчитывают на понижение. Они занимают акции и продают их, надеясь, что цена на них упадет, чтобы потом выкупить их назад по более низкой цене, а разницу прикарманить… Игроки на понижение ставят на падение курса акций компаний, что означает: они пытаются заработать на неудачах ближнего. Если вы как инвестор ставите на повышение, то делаете оптимистичную ставку. Если ставите на понижение, то, очевидно, предсказываете нехорошие события. А тех, кто накликает беду, как правило, недолюбливают. Этим объясняется, что к игрокам на понижение… всегда относились с предубеждением… предложение малайзийского министра об экзекуции игроков, желающих нажиться на падении курсов, представляется экстравагантным нововведением, но враждебность, породившая эту идею, не нова. На самом деле игроки на понижение были предметом ненависти инвесторов и правительств начиная с семнадцатого века. Наполеон считал игрока на понижение “врагом государства”. Игра на понижение была объявлена незаконной в Нью-Йорке в начале 1880-х годов, а в Англии она была полностью запрещена в 1733 году и оставалась под запретом вплоть до середины девятнадцатого века (однако существуют доказательства того, что запрет тайно обходили).

Самая шумная кампания против игроков на понижение началась, что неудивительно, вскоре после краха рынка ценных бумаг 1929 года, когда спекулянтов сделали козлами отпущения, обвинив во всех экономических бедах страны. Короткие продажи были осуждены в Конгрессе как одно “из величайших зол сегодняшней коммерции” и названы “главной причиной Великой депрессии”. Год спустя Нью-Йоркская фондовая биржа обратилась к инвесторам с призывом не давать в долг свои акции (если спекулянты не смогут занять акции, они не смогут их отшортить), а настрой против спекулянтов был истерическим… Президент Гувер выразил озабоченность вероятным ущербом, который причинили игроки на понижение, и начал с ними борьбу, заявив, что расследует, не было ли это заговором с целью вызвать падение на бирже.

Свою лепту внес и Конгресс, проведя слушания о якобы бесчестном поведении медведей. Но конгрессмены покинули слушания, ничего не доказав, поскольку становилось ясно, что настоящие виновники краха – это как раз быки, раздувавшие курсы акций с помощью будоражащих слухов и массовых скупок, а затем исчезавшие до того, как лопался весь этот мыльный пузырь. Тем не менее скептицизм по поводу игры на понижение не ослабевал, и вскоре были введены федеральные правила, затруднившие шорты, включая правило, запрещавшее продавать акции вкороткую инвестиционным фондам (оно оставалось в силе вплоть до 1997 года). В последующие десятилетия в инвестиционной системе Америки изменилось многое, но не отношение к игрокам на понижение. Даже сегодня в представлении масс они – плетущие заговоры мошенники, которые распространяют ложные слухи и занимаются по отношению к честным компаниям тем, что… окрестили “подлым бандитизмом”. Хотя игроки на понижение вынуждены соблюдать совершенно такие же правила Комиссии по ценным бумагам и биржам… как и все остальные участники биржевых операций, люди по-прежнему убеждены, что игроки на понижение способны произвольно и исключительно в своих интересах манипулировать курсами акций» [Шуровьески 2007, с. 217–219] (перевод отредактирован мною. – Е.Ч.). Остается только добавить, что запреты продавать вкороткую отдельные акции (например, американских ипотечных агентств) вводились в США и в 2008 году. Российский регулятор тоже предпринимал попытки таким путем стабилизировать отечественный фондовый рынок осенью 2008 года.

В заключение хочу заменить, что так популярный технический анализ возник не на пустом месте. В частности, на его основе действуют моментум-трейдеры. Теоретики теханализа стараются предсказать поведение рынка в той или иной ситуации, абсолютно справедливо полагая, что его движение может быть никак не связано с изменением фундаментальных стоимостей активов (вопрос о прогнозе фундаментальной стоимости актива в рамках теханализа не стоит в принципе). Одной из причин распространенности технического анализа является тот факт, что многие инвесторы объективно имеют только краткосрочный горизонт и не могут полагаться на то, что рынок справедливо оценит тот или иной актив в долгосрочной перспективе.

Сродни торговле на основе технического анализа – и использование эвристических правил (по-английски – rules of thumb) в популярных торговых стратегиях, таких как, например, фиксация убытков (stop loss) при падении на 10% и более. Они не имеют ничего общего с учетом реальной «внутренней» стоимости акций. Однако разумность такого подхода также нельзя отрицать. Начнем с того, что оценка стоимости – весьма субъективная (и креативная) вещь. Одни считают компанию перспективной, другие – нет. Войдем в положение крупного инвестиционного банка, торгующего на собственную позицию. Его руководству нужно создать механизм управления рисками, страхующий от банкротства или больших потерь. Привязывать стратегию к справедливой стоимости портфеля или конкретных его активов затруднительно, так как мы привязываемся к чему-то субъективному и не очень понятно, как это субъективное объективно определить (получился оксюморон). Между тем риски нужно ограничить. В этой связи кажется вполне логичным вынуждать трейдеров закрывать убыточные позиции, не вникая глубоко в каждую конкретную ситуацию.