Анатомия финансового пузыря
Шрифт:
Что касается руководства компаний, то мощнейшим стимулом подгонять котировки является все большее распространение схем вознаграждения, предусматривающих предоставление опционов руководству компаний, особенно характерное для американского рынка. По мнению Майкла Дженсена (Michael Jensen) – ведущего исследователя данных схем из числа ученых, занимающихся корпоративными финансами, проблема опционных схем не в том, что они не работают, а в том, что они работают слишком хорошо [150] . Владение опционами стимулирует менеджеров раздувать котировки акций компаниями всеми мыслимыми и немыслимыми способами, в том числе путем подкрашивания отчетности. А подкрашивание отчетности в последние годы облегчилось за счет распространения деривативов. (Опционы – это тоже деривативы.) Как говорит Дженсен, переоцененные акции – это «наркотик для менеджеров. Ощущения прекрасные, но это абсолютно деструктивно» [Цит. по Lowenstein 2004, р. 198].
150
См. его статью «Как опционы вознаграждают менеджеров за разрушение стоимости («How Stock Options Reward Managers for Destroying Value») и статью, написанную
В статье «Просто скажите “нет” Уолл-стрит» Дженсен и Фуллер объясняют, чем еще, помимо коллапса и потерь инвесторов, опасно вздутие котировок. Стратегия «котировки любой ценой» приводит не только к тому, что в итоге они падают, но и к тому, что разрушается реальная стоимость компании. В статье приводится пример телекоммуникационной компании Nortel, которая в 1997–2001 годах для поддержания своих растущих котировок вынуждена была приобретать другие компании. Дело в том, что инвесторы ожидали от нее роста, а рост можно было обеспечить только за счет новых поглощений. В результате Nortel купила за этот период 19 компаний, потратив на все 32 млрд долларов, большинство из которых были списаны. Правда, нужно заметить, что во многих случаях она расплачивалась не живыми деньгами, а своими переоцененными акциями, так что реальный ущерб от этих приобретений трудно оценить. И таких примеров в период интернет– и телеком-бума – множество. Дженсен и Фуллер даже придерживаются того мнения, что в коллапсе Enron частично виноват и сам рынок – он вынуждал менеджеров нагромождать незаконные схемы по утаиванию убытков, ожидая от компании прорывного роста и рекордных прибылей. В любом случае разрушение стоимости ведет к дальнейшему падению котировок. Система раскачивается сильнее, чем нужно.
Примерно в том же духе рассуждает и Роберт Бреннер, рассказывающий о роли в раздувании котировок выкупов акций корпорациями, которые, в свою очередь, вызваны опционными схемами. Вот его текст в моем вольном пересказе: до 1980-х годов выкупы акций не были распространены. Они стали популярны в эпоху LBO [151] , в 1980-е годы, и производились, как правило, на заемные средства, чему немало способствовал тот факт, что проценты по таким кредитам, согласно законодательству США, можно целиком списывать на себестоимость. К выкупу акций стали прибегать не только специалисты по LBO, но и сами корпорации в надежде ускорить рост курса. В 1983–1990 годах на долю нефинансовых корпораций пришлось 72,5% всего объема выкупа акций; таким образом, они стали главным двигателем роста цен. Все такие выкупы финансировались за счет долга, и на цели выкупа пошло примерно 50% всех заимствований, сделанных нефинансовыми корпорациями за указанный период. В 1990–1993 годах из-за финансового кризиса этот процесс замедлился, но в 1994 году возобновился с новой силой, опять же, целиком за счет привлечения долга. Рост курса акций становился все более явным мотивом. В 1994–1998 годах объем выкупов корпорациями собственных акций вырос в четыре раза и достиг 170 млрд долларов в 1998-м и 146 млрд долларов в 1999 году, что составило около 60% всех выкупов в эти годы. Казалось бы, в условиях роста курса акций динамика должна была бы быть обратной, ведь финансировать такие покупки за счет долга становилось все дороже и дороже. Рост объемов выкупов объясняется неослабевающим давлением на менеджеров давать акционерам как можно более высокую отдачу в кратчайшие сроки. Но он отражал и интересы высших руководителей компаний, которые, по мере того как цена акций росла, получали все возрастающую долю своего компенсационного пакета в виде опционов. В 1994–1998 годах компании использовали на выкуп собственных акций 509 млрд долларов – это чистые затраты, то есть с учетом выкупа собственных акций в ходе слияний и поглощений и за минусом новых средств, привлеченных от IPО. На это было потрачено около 50% всего привлеченного долга. Таким образом, выкупы акций сыграли фундаментальную роль в раздувании пузыря на фондовом рынке [Brenner 2002, р. 147–148, 150–151].
151
Leveraged buy-out – выкуп компании с использованием долга. При этом имеется в виду приобретение публичной компании и превращение ее в закрытую путем делистинга.
Если речь идет об управляющих деньгами, то они могут строить инвестиционные стратегии, руководствуясь в первую очередь желанием сохранить свое рабочее место, и такие решения не всегда правильны с точки зрения пайщика фонда. Такой подход может вести к использованию стратегий, которые не позволяют много потерять или дают возможность уменьшить ответственность за потери, не сильно беспокоясь о том, как это влияет на возможность выигрыша.
Серьезную проблему создает прижившаяся практика оценки результатов менеджером по сравнению со средними показателями. Как говорит Мегги Махар в своей книге «Бык! История бума и краха» («Bull! A History of the Boom and Bust») [152] – серьезном исследовании недавнего интернет-пузыря, «в 1999 году менеджеры в большей степени, чем ранее, вознаграждались на основе их “относительного результата” – то есть на основании того, насколько хорошо они сработали по сравнению с индексом и/или другими менеджерами… Однако инвестор на пенсии не может купить поесть на относительные результаты, ему нужные реальные доллары» [Mahar 2004, р. 293]. «Если бы взорвался весь сектор интернет-акций, а он потерял, скажем, только 15% клиентских денег, его бы (управляющего деньгами. – Е.Ч.) ни в чем не обвинили, если бы индекс потерял 15% или больше» [Mahar 2004, р. 295]. Вот комментарий одного из управляющих фондами: «Ты можешь быть прав и быть с толпой – это замечательно… Ты можешь быть прав и быть один – тогда ты герой. Ты можешь быть неправ и быть с толпой, что не так уж и плохо. Когда убытки у всех, твой убыток не причиняет вреда твоей карьере. Или ты можешь быть неправ и быть против толпы – тогда ты идиот» [Там же, р. 225].
152
Если бы я издавала ее на русском, я бы перевела заглавие так: «Фас!...».
Примеры подобного поведения
А вот что рассказывает Фабер: «Во время мании мы слышим раз или еще раз, что “мы не можем себе позволить” не быть в этом секторе. В 1970-е многие управляющие деньгами думали, что акции нефтяных и других сырьевых компаний переоценены. Но поскольку в 1980-е годы только эти акции и росли, фонды должны были их покупать, чтобы показать результат. Аналогично во время мании на японском фондовом рынке многие иностранные инвесторы думали, что акции переоценены. Но если бы они не вкладывались в Японию, то их результат был бы хуже, чем рост международных индексов, – поэтому иностранцы участвовали в мании, хотя и неохотно. Совсем недавно многим управляющим деньгами было очевидно, что акции высокотехнологичных компаний были переоценены. Но поскольку большинство акций после 1998 года не росли и только телекоммуникационный сектор тянул рынок вверх, управляющие должны были сидеть в этих акциях, чтобы показывать результат и привлекать в фонды новых пайщиков» [Faber 2008, р. 145].
В научной литературе все больше распространяется идея о том, что профессиональным управляющим деньгами может быть выгодно держаться центра стаи: если инвестиции эксцентричны, то при проигрыше управляющему пощады не будет. «Народная мудрость гласит, что лучше со всеми потерять, чем выиграть в одиночку» [Scharfstein, Stein 1990]. В конце 1990-х годов сложилась ситуация, когда управляющий фондом не мог себе позволить не владеть акциями интернет-компаний [Mahar 2004, р. 299].
Дэвид Шарфстейн (David Scharfstein) и Джереми Стейн (Jeremy Stain) в известной статье «Стадное поведение и инвестиции» («Herd Behavior and Investment») уверяют, что именно стадностью можно объяснить крах 1987 года. Накануне краха многие думали, что рынок перегрет, однако акции продавать не спешили. Что, если они продадут, а акции еще вырастут в цене? Тогда их по головке не поглядят. Если же акции упадут, то потеряют все. Если крах не мог предвидеть никто, то и с управляющим ничего не случится. В модели, предложенной этими авторами, управляющие деньгами принимают инвестиционные решения, думая о том, что тем самым они посылают рынку сигнал о своей квалификации. Рынок не различает квалификацию менеджеров [153] , которые могут быть «умными» и «тупыми». Теоретически рынок мог бы оценивать квалификации менеджеров по конечному результату, но только теоретически – нужно долго ждать, плюс имеет место фактор случайности. Гораздо проще, говорят Шафрстейн и Стейн, оценить квалификации управляющих по действиям. Действия менеджеров, которые принимают «правильные» решения, должны быть одинаковы, ведь они призваны отражать одну и ту же «правду». Того, кто действует в противоход, скорее признают управляющим с низкой квалификацией. Кроме того, плохая квалификация провалившегося менеджера выявляется только в том случае, если он был оригинален. Если же он действовал как все, то его профнепригодность остается незамеченной. В результате за «толпой» могут последовать не только плохие менеджеры, но и специалисты выше среднего уровня.
153
Как и в сигнальной модели Спенса, касающейся рынка труда, о которой мы говорили в главе 11.
На мой взгляд, это очень похоже на правду для ситуаций, когда горизонт оценки менеджеров краткосрочный. А в большинстве случаев он таковым и является – результаты деятельности взаимных фондов оцениваются ежеквартально, а это слишком короткий промежуток времени, чтобы сыграла долгосрочная стратегия инвестирования в противоход (contrarian). Полная аналогия с короткими продажами переоцененных акций – когда-то рынок упадет, но до этого можно успеть пойти ко дну. И здесь мы наблюдаем то же самое: управляющий может быть и прав, но его могут уволить быстрее, чем выяснится, прав ли он. И как мы сейчас увидим, его могут уволить, даже если его правота подтвердится!
Около 77% управляющих фондами преследуют стратегию моментум-трейдинга [Grinblatt, Titman, Wermers 1995], и она дает лучшие результаты, чем альтернативные стратегии (исследовался период 1975–1984 годов).
Аналогично стадное поведение может наблюдаться и в действиях аналитиков. Наличие влияния аналитиков, делающих прогноз или дающих оценку первыми, на тех, кто делает это позднее, и тенденции усреднять рекомендации задокументировано, например, в [Welсh 2000]. В этой работе показано, что тенденция стремления к консенсусу сильнее во времена растущего рынка; иными словами, во время бычьего рынка рыночная информация хуже агрегируется, и отдельная новость может иметь большое влияние. (Автор признает, что объяснений тому, почему поведение выглядит более стадным во время рынка быков, экономическая наука пока не предложила.) Объяснение возможных причин стадного поведения аналитиков приводится, например, в [Hong, Kubik, Amit 2000]. В этой работе показано, что менее опытные аналитики меньше отклоняются от консенсуса, чем более опытные, и, видимо, по этой причине риск потери работы в результате плохого прогноза для неопытного аналитика выше. Еще одна идея, высказанная в [Klein 1990], связана с тем, что никто из аналитиков не хочет, например, быть первым провозвестником плохих новостей (негативного прогноза по компании), так как это может настроить против него менеджмент [154] .
154
Это относительно старая работа. Принятие закона Сарбейнса-Оксли, по идее, должно было ослабить данный эффект, так как, согласно закону, все аналитики имеют теперь равный «доступ к телу» менеджеров компаний, которые они анализируют.