Анатомия финансового пузыря
Шрифт:
• Радикальные экономические изменения в обществе, массовый выход на финансовые рынки новых игроков без опыта (переход к рыночной экономике в странах Восточной Европы, быстрое преодоление феодальной экономической отсталости Японией в 1960–1980-е годы). Как вы помните из глав 11 и 16, в новую игру труднее играть, и люди медленнее вычисляют равновесную цену активов.
• Возникновение новых средств коммуникации, упрощающих и/или удешевляющих торговлю акциями, или возникновение новых инструментов (финансовых инноваций, технических изменений), повышающих ликвидность. В случае с «Компанией Южных морей» это упрощение перерегистрации акций, в 1920-е годы – появление возможности сделать заявку на покупку/продажу акций по телефону, в 1990-е – появление интернет-трейдинга. Кроме того, бум на фондовом рынке 1990-х годов совпал по времени со взрывным развитием систем распространения финансовых новостей, что для непрофессионального инвестора создает видимость удешевления получения необходимой информации.
• Отсутствие возможности коротких продаж (никто не дает
• Институциональные ограничения (возникновение объективной ситуации, когда инвестору выгоднее «делать как все», нежели придерживаться независимых стратегий).
• Рост денежной массы, в том числе в виде специфических суррогатов, например векселей, производных инструментов, дешевизна денег, доступность кредита; возможность торговать с плечом, покупать инвестиционный актив с оплатой в рассрочку и небольшим авансовым платежом [165] .
165
Правда, есть исключения. Практически единогласно все исследователи, занимавшиеся 1920-ми годами и Великой экономической депрессией, отмечают, что в 1920-е годы пузырь надулся при жесткой монетарной политике. Федеральная резервная система начала повышать учетную ставку еще в январе 1928 года. Тогда она была повышена с 3,5% сразу до 5%, а в августе 1929 года увеличена еще на 1%. В 1929 году индекс M1 практически не рос, а потребительские цены даже падали [White 1990].
Вот пара фактов, касающихся недавних интернет-пузыря и пузыря на рынке недвижимости. «Между 20 сентября и 10 ноября 1999 года ФРС напечатала достаточно денег, чтобы увеличить общий денежный агрегат на 147 млрд долл., что дает рост в годовом выражении в 14,3%… С февраля 1996-го по октябрь 1999 года предложение денег, согласно одним данным, увеличилось на 1,6 триллиона, или на сумму, равную 20% ВВП. При таких темпах предложение денег удваивалось бы каждые восемь лет» [166] [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67]. «Общий долг по закладным на конец 2006 года составлял 13,3 триллиона и был в два раза выше, чем сумма на конец 1999 года – 6,2 триллиона» [Там же, р. 172].
166
Удвоение за восемь лет – это рост примерно на 8% в год. Это много, но не катастрофично.
• Государственная политика «поддержки» инвесторов в любой форме – от придания «убедительности» пузырю через участие в схеме государства, как мы наблюдали это на примере «Системе “Миссисипи”», «Компании Южных морей» или флоридского бума (где в роли государства выступали местные органы власти), до порождения у инвесторов веры в то, что «в случае чего» государство будет их спасать [167] , и поощрения, таким образом, рискового инвестирования [168] . Обычно такая вера возникает не на пустом месте, а там, где государство своими прошлыми акциями давало инвесторам такую надежду. Хорошим примером являлась вера инвесторов в то, что Гринспен, проводя свою политику, не дал бы рынку сильно упасть.
167
Это логика «нас много и всем умереть не дадут». Как писал еще Сципион Сигеле, цитируя Тацита: «там, где виновных много, не должно наказывать никого» [Cигеле 1998].
168
Одна из причин, по которой власти США дали обанкротиться банку «Лиман Бразерз», состоит именно в том, что в противном случае другие инвестиционные банки могли бы начать вести более рискованную политику, в меньшей степени опасаясь банкротства.
На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее, ибо это нетривиальный вопрос. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков, наверное, сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь. Киндлебергер, в частности, пишет, что «тяжесть исторических свидетельств говорит о том, что монетарная политика могла бы смягчить пузыри, которые ведут к краху, но она не может устранить их полностью» [Kindleberger 1989, р. 83]. Гринспен неоднократно говорил о том же. Гораздо сложнее случай, когда пузырь уже надулся. Представим себе, что это произошло на рынке акций. Упрощенно говоря, государство может при этом избрать две стратегии: первая – пассивного наблюдения, как пузырь схлопнется, что в такой стране как США, где практически каждый (через пенсионные планы и не только) владеет акциями, чревато социальными последствиями; вторая – попытаться «сгладить» пузырь, то есть не опустить завышенную рыночную цену активов до справедливой, а наоборот – подтянуть справедливую цену до завышенной рыночной, например за счет увеличения предложения денег.
Попробуем проанализировать, к чему может привести второй сценарий. Скорее всего, к раскрутке инфляции, что в долгосрочной перспективе увеличит выручку и прибыль в номинальном выражении большинства компаний, а это, в свою очередь, сделает более обоснованными оценки акций, казавшиеся при прежних инфляционных ожиданиях завышенными. Инвесторы, вкладывавшиеся в такие акции, сочтут себя лучшими предсказателями
Ситуацию усугубляет то, что в случае выбора стратегии «спасение» отнюдь не гарантировано реальное спасение. Во-первых, как любит повторять Марк Фабер, государство может дать частному сектору деньги, но не может контролировать, где они в конечном итоге окажутся. Вспомните спасение финансовой системы России в ходе финансового кризиса в 2008 году. Рублевая ликвидность, которой была накачана система, оказалась на валютном рынке, что только усилило давление на рубль. Во-вторых, предложение денег государством (за исключением бумажных денег, которые печатаются физически), регулируется лишь косвенно – через ставку рефинансирования и нормативы резервирования. В то, что мы привыкли по-простому называть деньгами, входит и кредитная масса (агрегат M2). В случае разрастания кризиса плохих долгов и масштабных списаний капитала банками кредитные институты могут работать только на возврат старых кредитов и прекратить выдавать новые (нормативы резервирования не позволяют, риски трудно оценить и т. п.), как это и произошло в мировой финансовой системе в 2008 году. Ослабление нормативов резервирования – это увеличение рисков системы. Таким образом, денежная масса в экономике может сокращаться, даже невзирая на экспансионистскую монетарную политику властей. Получается замкнутый круг. Чем дальше зашло дело, тем меньше вероятность, что план по спасению окажется удачным.
Вообще-то на тему того, какой должна быть политика государства, если оно видит, что надувается пузырь, существует обширная научная литература. Еще в 1990-е годы полагали, что задачей центральных банков может быть таргетирование инфляции и экономического роста – через регулирование процентной ставки – или поддержание баланса между тем и другим. После краха интернет-пузыря все больше задаются вопросом: а не должен ли центральный банк каким-то образом участвовать в ценообразовании на активы (акции, недвижимость), иными словами, сдерживать раздувание пузырей, чтобы избежать кризиса, связанного с его сдуванием. Здесь нужно заметить, что процентная ставка сама по себе влияет на стоимость активов – чем она ниже, тем активы дороже, и наоборот. Поэтому еще грамотнее поставить вопрос так: а не должен ли Центробанк, устанавливая процентную ставку в целях регулирования инфляции или экономического роста, учитывать и возможные последствия с точки зрения цен инвестиционных активов? Большинство ученых и высокопоставленных политиков-финансистов сходятся во мнении, что не должен.
Так, Бен Бернанке в своей статье, написанной им совместно с Марком Гертлером [Bernanke, Gertler 2001], опубликованной в 2001 году, когда он еще не был главой Федеральной резервной системы США, утверждал: «Изменения в ценах активов должны влиять на монетарную политику только с точки зрения прогноза инфляции…» И это не просто лозунг. Бернанке и Гертлер провели ряд исследований, в которых они моделировали, что будет, если центральные банки начнут контролировать и цены активов тоже. Согласно предлагаемой ими модели, проку будет мало – если это и даст кое-какой эффект с точки зрения влияния на экономический рост, то совсем небольшой, а инфляцию такие действия могут только подстегнуть.
Роберт Рубин в своих мемуарах задается вопросом: а должен ли политик даже просто предупреждать инвесторов, если он видит, что на рынке пузырь, – и отвечает, почему, по его мнению, не должен: «Предупреждение инвестирующей публики может показаться заманчивым, но я думал и до сих пор думаю, что государственные служащие не должны комментировать уровень фондового рынка – и это касается ситуаций, когда фондовый рынок кажется недооцененным по отношению к историческим уровням, и в равной степени, когда он представляется переоцененным. Секретарь казначейства, выступающий в роли комментатора и включающий зеленый, красный или желтый свет в зависимости от своих текущих взглядов, – это очень плохая идея по четырем причинам. Во-первых, каким бы ни было наше мнение, никто не может сказать, каков «правильный» уровень фондового рынка и переоценен ли рынок… Во-вторых, я думаю, что любые мои комментарии не возымели бы эффекта. Урок был нам преподан 5 декабря 1996 года, когда Алан Гринспен задал в своей речи риторический вопрос: «Но узнать, в какой момент иррациональное возбуждение неоправданно вознесло цены активов, которые потом упадут, внезапно и надолго?..» Я не уверен, что Алан намеревался высказаться насчет уровня фондового рынка. Но рынки решили, что фраза «иррациональное возбуждение» была употреблена специально, и на следующий день Доу упал с 6437 до 6382 пунктов. А потом бычий рынок возобновил движение и поднялся еще на 5000 пунктов… [169] В-третьих, я считал, что попытки повлиять на финансовые рынки словами не только будут неэффективны, но они еще и подорвут доверие к говорящему, поскольку знающие люди понимают, что у него нет никакого особого видения, и потому, что он наверняка будет неправ в большинстве случаев… Наконец, постепенное падение переоцененного фондового рынка может быть «переварено» инвесторами спокойно. Но если комментарий официального лица по какой-либо причине вызовет существенное падение рынка, это может быть для экономики разрушительным [Rubin, Wesberg 2004, р. 189].
169
Кстати, Роберт Шиллер подметил, что подобным образом ситуация развивалась и на других медвежьих рынках: «На пути к трем пикам рынка, которые случились после создания Федеральной резервной системы, – а именно пикам 1929, 1966 и 2000 годов, Федеральная резервная система каждый раз выступала с предупреждением, что рынок акций переоценен» [Shiller 2005, р. 225].