Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Шрифт:
Поскольку в конце каждого года почти все акции компании Berkshire находятся в руках тех же самых инвесторов, что и в его начале, наши акционеры располагают определёнными сбережениями. Поэтому они должны торжествовать, когда на рынке снижаются цены. Это позволяет и нам, и объектам наших инвестиций более выгодно использовать фонды.
Так что улыбайтесь, когда газетные заголовки кричат: «Инвесторы терпят убытки из-за падения цен на рынке». Про себя воспринимайте это так: «Тот, кто изымает капиталовложения, терпит убытки от падения цен на рынке, а тот, кто вкладывает, — извлекает выгоду». Хотя писателю не пристало говорить банальности, я всё же напомню, что на каждого покупателя найдётся продавец и что одному хорошо, то другому плохо. (Как говорят игроки в
В 1970-1980-е годы мы получили огромную выгоду от низких цен, установившихся на многие акции и компании. Рынок, который в то время был очень враждебен по отношению к временным постояльцам в сфере инвестиций, был необыкновенно дружелюбен к тем, кто имел в ней постоянное место жительства. Последние годы подтвердили разумность нашей деятельности в то десятилетие, но теперь у нас появились новые перспективы. В своей роли корпоративного «эконома» Berkshire постоянно ищет пути разумного использования капитала, но, возможно, поиск интересных для нас возможностей займёт какое-то время.
В. Арбитраж [22]
В качестве альтернативы держанию краткосрочных эквивалентов наличности наши дочерние страховые компании занимаются арбитражными операциями. Конечно, мы отдаём предпочтение крупным долгосрочным инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В та-кие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казначейскими векселями, и, что не менее важно, не позволяет нам уступить соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций. (Реакцией Чарли на наши разговоры об арбитражных операциях было: «Ну что ж, по крайней мере, вы не попадёте за решётку».)
22
1988; 1989.
В 1988 г. от арбитражных операций мы получили необычно высокую прибыль как в долларовом эквиваленте, так и по ставке доходности. Прибыль до уплаты налога составила около 78 млн. долл. на 147 млн. долл. инвестированных средств.
Такой уровень активности вызвал оживлённые дискуссии на тему арбитража и нашего соответствующего отношения к нему. Раньше одновременная покупка и продажа ценных бумаг или иностранной валюты осуществлялась на двух различных фондовых рынках. Целью был выигрыш от очень небольшой ценовой разницы, например, между продажей акций Royal Dutch за гульдены в Амстердаме, фунты в Лондоне и доллары в Нью-Йорке. Некоторые назовут такие действия спекуляцией, однако профессионалы предпочитают французский тёр-мин «арбитраж».
Со времён Первой мировой войны значение термина «арбитраж» или рисковый арбитраж», как он сегодня называется, несколько расширилось. Теперь под этим также понимается погоня за прибылью в заявленных мероприятиях компании (продажа, слияние, рекапитализация, реорганизация, ликвидация, собственное тендерное предложение на выкуп акций и т.д.). В большинстве случаев арбитражер надеется получить прибыль вне зависимости от поведения фондового рынка. Основной риск, с которым ему приходится иногда сталкиваться, заключается в том, что заявленное мероприятие может и не состояться.
Время от времени для арбитража появляются замечательные возможности. В одной из них я принимал участие. Тогда мне было 24 года, и я работал в Нью-Йорке в компании Graham-Newman Rockwood & Co., не самая прибыльная бруклинская шоколадная компания. Компания приняла на вооружение метод оценки запасов ЛИФО (последним поступил — первым продан) в 1941 г., когда какао-порошок продавался по цене 5 центов за фунт. В 1954 г. временный дефицит какао-порошка привёл к повышению цены до 60 центов. Соответственно Rockwood решила продать свои запасы, пока не упали цены. Но если бы компания просто продала свой товар, ей пришлось бы выплачивать в качестве налога 50% от вырученной суммы.
В 1954 г. на помощь пришёл налоговый кодекс. В нём содержалось одно
Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но выдающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту, что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время после неё цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стоимости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.
В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически отсутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Всё, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс [23] , — оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефразирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбитража Ивана Боески [24] , обеспечивать его будет какое-нибудь государственное учреждение.)
23
Питер Селлерс — английский многоплановый комик.
24
Иван Боески — скандально известный американский арбитражер.
Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на четыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не появятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предложение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероприятие всё-таки не состоится по причине антитрестовских действий, финансовых затруднений и т.д.?
Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбитража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остаётся компанией, использующей для выкупа заёмные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленности и намеревалась развивать ещё один вид деятельности: в 1978 г. правительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство несколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период между передачей собственности и окончательной выплатой её стоимости. Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.