Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Шрифт:
В общем, мы старались позаботиться о том, чтобы акции класса В покупали только долгосрочные инвесторы. Эти усилия в основном были успешными: объём торговли акциями класса В вскоре после размещения ценных бумаг (приближён к показателю «оборачиваемости») был намного ниже нормы для нового выпуска. В конце концов, мы приобрели около 40 000 акционеров, большинство из которых, мы верим, понимают, чем владеют, и разделяют наши временные горизонты.
Salomon не могла бы действовать лучше при осуществлении этой необычной операции. Её инвестиционные банкиры прекрасно поняли, чего мы пытались добиться, и продумали все аспекты размещения, чтобы достичь этих целей. Фирма выручила бы намного больше денег — возможно, в десять раз больше, если бы наши акции были размещены
Учитывая это, не удивительно, что мы снова обратились к Терри, когда в конце года решили продать выпуск ценных бумаг, которые можно обменять на часть акций Salomon, которой мы владеем. В данном случае все снова было сделано первоклассно: Salomon продала основную сумму пятилетних векселей, которая составляла 500 млн. долл., за 447,1 млн. долл. Каждый вексель стоимостью 1000 долл. обменивается на 17,65 акции и может быть отозван в течение трёх лет по теоретической цене, по которой он мог бы продаваться, если бы процентные ставки на рынке оставались на прежнем уровне. Учитывая первичную эмиссионную скидку и 1 %-ный купон, ценные бумаги будут иметь доходность к сроку платежа 3% для держателей, которые не обменяют их на акции Salomon. Но вероятность, что векселя будут обмениваться до срока погашения, довольно велика. Если это случится, наши затраты на выплату процентов будут около 1,1% за период, предшествовавший обмену.
В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех инвестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы выплатили очень много за последние 30 лет — начиная с чека, который был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в 1967 г., — и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто деньги.
Часть V. Слияния и поглощения
Из всей нашей деятельности в Berkshire наиболее захватывающим для нас с Чарли является процесс поглощения компании с отличными экономическими показателями и с таким руководством во главе, которое нам действительно по душе, кому мы доверяем и кем восхищаемся. Возможность такого поглощения выпадает нечасто, но мы постоянно ищем варианты. Наши изыскания в чём-то напоминают поиски супруги: мы активны, внимательны и восприимчивы к новому, но в то же время — никакой спешки.
В своей практике я не раз видел охочих до поглощений руководителей, казавшихся загипнотизированными сказкой о лягушке, которую надо всего-то поцеловать, чтобы превратить в принцессу. В надежде на подобное чудо они дорого платят за право целовать корпоративных жаб. Сначала неутешительные результаты поцелуев лишь подогревают их желание насобирать новых жаб. («Фанатизм, — как говорил Сантаяна, — это когда вы удваиваете прилагаемые усилия, уже забыв о цели, которой добивались».) Но, в конечном счёте, даже самому оптимистично настроенному руководителю приходится смотреть правде в глаза. Стоя по колено в жабах, не ответивших на ласки, он тут же объявляет о непомерных издержках «реструктурирования». Это своего рода корпоративная программа дошкольного обучения, по которой занимается генеральный директор, а обучение оплачивают акционеры.
На заре своей управленческой карьеры я тоже несколько раз назначал свидания жабам. Хотя эти свидания обошлись не так дорого (я не слишком-то увлекался), итог был тем же, что и у тех, кто ухаживал за более дорогостоящими жабами: я их целовал, а они продолжали квакать.
После нескольких подобных неудач я вспомнил хороший совет, который мне однажды дал один профи по игре в гольф (подобно всем профи, кто имеет хоть какое-то отношение к моей игре, он пожелал остаться
50
Вводное эссе, 1992.
А. Низменные побуждения и высокие цены [51]
Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо работаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осуществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать: «Если чем-то не стоит заниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо».) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страховых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги.
51
1981; 1982; 1997; 1994.
Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реальных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы или отчётных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители, которых показатели отчётности волнуют больше, нежели реальное экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни другого.)
Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании «Ц» по х за акцию, чем 100%-ный пакет её акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.
Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельности, реально приводят к большинству крупных поглощений.
• Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом. В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьётся учащённо в предчувствии поглощения.
• Большинство организаций, независимо от их характера, оценивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спросите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно услышите, что она на таком-то месте по объёму продаж; вполне может статься, что он даже не знает, где находится его корпорация в списке Fortune по показателям прибыльности.) — Без сомнения, на многих руководителей в пору их детства оказала большое впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании «Ц» (Цель).
Корни подобного оптимизма крепки, ибо как ещё можно объяснить причины, по которым акционеры компании «П» (Приобретатель) желают иметь долю в «Ц» по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп? Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто «динамитной» мощности. Мы видели много поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на «заднем дворе» их компаний полно нереагирующих жаб.