Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Баффетт Уоррен

• «Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам, которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами, для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый не облагаемый налогом обмен». (Этот аргумент говорит лишь о том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых акций выгодно покупателю — и это нам нравится. Но если для прежних владельцев чревато использование 100% акций, то весьма вероятно, что то же самое коснётся 51%. В конце концов, человек ведь в любом случае не придёт в восторг, если лужайку у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Пожелания продавцов не могут быть определяющим фактором интересов

покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно), если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про изошло при условии отставки генерального директора?)

У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стоимости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них — слияние по принципу «внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость», что и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слияние — попытка быть справедливыми по отношению к акционерам обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутренней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сделки очень трудно осуществить.

Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внутренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев компании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким путём в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты были обратными: акционеры поглощённой компании получали обесцененные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учёта и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к потерям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уровне внутренней стоимости или выше.

Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглощении и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по принципу «акции за акции», может быть эффективно преобразовано в слияние по принципу «денежные средства за акции». Выкуп является компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предположат, что мы скорее предпочтём выкуп, который непосредственным образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, которые просто компенсируют ранее нанесённый ущерб. И это естественно, ведь забивать мяч — занятие гораздо более весёлое, чем отыгрывать его. Но когда «мяч отыгран», мы настоятельно рекомендуем компенсирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в справедливую сделку с денежными средствами.

Создаётся впечатление, что использование терминологии, употребляемой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е. снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчитывается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицательный (разводненный), объяснения в своё оправдание (про себя, конечно, если вообще будут какие-либо оправдания) — со временем всё обойдётся и дебет с кредитом сойдётся. (В то время как на практике дела часто идут из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения, подчинённые и консультанты снабдят эти планы всем

необходимым, чтобы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчёты дают немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами, неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.

Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколько лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не «всесильная».

Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно важно, является слияние разводненным или неразводненным в отношении внутренней стоимости компании (уравнение со многими переменными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчёт разводнения край-не важен (но его слишком редко делают).

Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает компанию Б» или: «Б продаётся Л». Более неуклюжая, но более точная формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б» или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность». В торговле то, что вы даёте, столь же важно, как и то, что вы получаете, даже когда окончательное согласие ещё не получено. Последующие продажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглощения. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпоративной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)

Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его? И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состояниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в незначительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)

Соотношение «отдать/получить» легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной компанией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.

В случае производственных компаний, компаний сферы обслуживания, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точно высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем не менее, мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно избежать при условии, что руководители и члены совета директоров будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий для обеих компаний — приобретателя и продавца.