Финансовая пропаганда, или Голый инвестор

Чиркова Елена

Раз инвесторы требуют теперь более низкой доходности, старые показатели стоимости устарели. Основными мультипликаторами, измеряющими уровень рынка акций в целом, считаются дивидендная доходность DIV/P, P/E и Q Тобина (отношение цены замещения активов к рыночной стоимости активов). На взгляд авторов, эти индикаторы «ограниченны, близоруки и анахроничны… они провалились с треском. Время для новых показателей» [Там же, p. 29, 37].

«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [Там же, p. 31].

«Поскольку P/E так волатилен,

трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870-х годов составляет 14. В 1970-е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970-х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [Там же, p. 32].

А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990-х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.

Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [Там же, p. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.

И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [Там же, p. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100. Вы в пределах запаса прочности» [Там же, p. 90].

Если вы хотите быть в игре, нужно платить высокую цену за акции: «если Sotheby’s продает Ван Гога, картина уйдет к тому, кто выложит 20 млн долларов, а не 10. Другими словами, победитель – это тот, кто платит самую высокую цену за то, что выставлено на продажу» [Там же, p. 90]. Налетай, пока все не раскупили: «Мы видим, что со временем акции сконцентрируются в руках людей с длинным горизонтом, поскольку они будут давать самые высокие цены» [Там же, p. 91]. Звучит наукообразно, но есть два «но». Во-первых, из теории игр известно, что победитель аукциона переплачивает. Доказывается так: допустим, оценки игроков имеют нормальное распределение вокруг справедливой цены. Выиграет тот, кто даст максимальную цену – то есть с максимальным отклонением в б'oльшую от разумной цены сторону. Второе «но» состоит в том, что акции не являются ограниченным ресурсом, как полотна Ван Гога. Если они сильно вырастут в цене и она превысит справедливый уровень, то умный менеджмент компании навыпускает их столько…

С аргументами типа «если вы хотите быть в игре» приходится часто сталкиваться в реальной экономической жизни. Однажды я консультировала казахскую компанию по поводу создания химического производства. Производитель оборудования, который старался пропихнуть проект, рисовал золотые горы, у нас же в финансовой модели концы с концами не сходились. Когда я изложила свои аргументы и представителям производителя оборудования с содержательной точки зрения крыть было нечем, они затянули песню «но если вы хотите войти в эту отрасль…». К счастью, вход в отрасль не был для

клиента самоцелью. Все-таки бывают в жизни случаи, когда хорошо, что денежные соображения оказываются определяющими.

Глассман и Хассетт делают реверанс в сторону маленького человека. Наконец-то у него появился шанс обойти профессионалов и стать богатым: «По мере того как инвесторы получают информацию об акциях, они начнут понимать парадигму интуитивно – быстрее, чем профессионалы… Неужели рядовые американцы, соединяющие точки и создающие новую карту финансового мира, обскакали экспертов, которые инвестируют по старинке?» [Там же, p. 16]. Действительно, к профессионалам на одной только хромой козе интуиции не подъедешь, а к «чайникам» – можно попытаться! Нужно отдать должное, Глассман и Хассетт правильно уловили тренд: к концу интернет-бума профессионалы по большей части переложили акции на розничных инвесторов, «быстрее» принявших новую парадигму.

Они-то и приняли на себя основной удар. Как всегда бывает в случае коллапса пузыря, он случается неожиданно и цены падают так резко, что многие инвесторы, даже если они и хотят выйти из рынка, уже не могут спастись. В данном случае сначала вдруг «умер» рынок IPO (первоначальных размещений акций) «доткомов». Затем посыпались и цены уже котирующихся бумаг. Пик индекса NASDAQ, состоящего в основном как раз из технологических акций, пришелся на март 2000 года и составил 5132. Нижний пик, достигнутый к сентябрю 2002-го, равнялся 1114 – акции потеряли почти 80% стоимости. А многие интернет-компании без реальных активов и вовсе обанкротились. Крах NASDAQ потащил за собой и индекс Доу-Джонса – индекс компаний «старой экономики», который спикировал с 11 723 до 7286 примерно за тот же период.

О том, что в книгу Глассмана и Хассетта многие поверили, свидетельствует и такое наблюдение. Сравните разброс оценок, данных книге до коллапса рынка акций и после в Amazon, и вы увидите, что в период до коллапса было довольно много восторженных, пятизвездочных отзывов. Среди них есть даже оставленные профессорами финансов.

Помните, в «Анатомии финансового пузыря» я цитировала утверждение известного стоимостного инвестора Марка Фабера о том, что если финансисты становятся звездами, то это является одним из признаков пузыря на финансовых рынках? История Глассмана и Хассетта это подтверждает: они звездами стали. Во время «доткомовского» бума эта пара была очень востребована, в частности их приглашали на CNN, где они выступали с уверенностью и напором. Но это своего рода «норма».

Удивительно то, что когда в 2001 году Глассман и Хассетт опубликовали в Wall Street Journal статью, то написали в ней: «Что было неверно? (В книге «Доу 36 000». – Е.Ч.) Ничего». Между тем «заклятые» поклонники книги вовсю теперь ругают авторов в Интернете – у одного мама в результате подобного чтения потеряла на рынке свои сбережения, другой попал сам и требует авторов «к барьеру». (Все же без собственной головы в инвестировании никак не обойтись.) Но мне больше нравится шутка одного из читателей, который посоветовал Глассману и Хассетту написать в качестве сиквела следующие книги: «Доу 3600», «Как подать на личное банкротство», «Свет в конце туннеля» и «Дурак и его деньги». Хассетт написал книгу, но другого рода. Она называется… «Пузыреведение» («Bubbleology»). Что называется, из первых рук! И хотя я занимаюсь финансовыми пузырями и читаю на эту тему почти все, «Пузыреведение» этого автора открывать не стала.

Но и на этом история не заканчивается. Теоретически неверная и социально опасная книга отнюдь не подрубила карьеру экономиста Хассетта. Так, он входил в число экономических советников кандидата в президенты США Роберта Маккейна, проигравшего выборы Бараку Обаме. Что было бы, если бы Маккейн выиграл и этот человек добрался бы до управления реальной экономикой?

ЧАСТЬ 2

ГУРУИЗМ В ФИНАНСАХ

ВВЕДЕНИЕ