Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
• природы конкуренции (при прочих равных чем более агрессивна конкуренция на рынке, тем быстрее пропадают конкурентные преимущества);
• сущности конкурентных преимуществ (для проектов добычи природных ресурсов или строительных проектов, когда основной ресурс ограничен (запасы нефти, земля и т. п.), временные конкурентные преимущества более устойчивы. Преимущества в виде новой идеи, результатом которой является технологический прорыв или новый продукт, как правило, менее жизнеспособны). Устойчивость конкурентных преимуществ может быть отражена в выборе периода жизни опциона.
5. Следует учитывать психологическое восприятие персоналом и контрагентами факта принятия проекта с отрицательной статичной оценкой. Опционные модели и получаемые оценки, часто не понятные большому кругу менеджеров, приводят к ситуации видимого смещения инвестиционного выбора:
• снижаются инвестиции в глобальные необратимые проекты до получения новой информации;
• увеличивается число убыточных проектов.
Оптимальный вариант – информировать менеджеров,
• четкого выделения проектов или подразделений, для которых эти методы применяются;
• алгоритма их рассмотрения при планировании инвестиционных программ проектов, оцененных одним стандартным методом и двумя методами;
• внимания к информационной работе с заинтересованными лицами.
6. Механическое копирование приемов и методов оценки финансовых активов (построение замещающего портфеля, который в случае реальных опционов оказывается малоликвидным, принцип отсутствия арбитража) на проекты создания реальных активов может привести к ошибочным результатам. Модификация методов оценки оправдана только при четком понимании отличий реальных опционов от финансовых ограничений в использовании. Попытка усложнить модель, заложив большее число связей и стохастических процессов, часто оканчивается невозможностью популярно объяснить результаты и сформулировать практические рекомендации для широкого круга менеджеров (то есть встроить фактор мотивации).
7. Законодательное регулирование деятельности компаний может менять оценку стоимости проектов и влиять на инвестиционный выбор компаний. При регулировании деятельности недропользователей наблюдается ограничение опционных возможностей: отсутствие вторичного рынка лицензий, ограничения на сроки разработки и фиксируемые ежегодные объемы добычи даже при отсутствии экономической целесообразности продолжения деятельности. При этом допуск вторичного рынка лицензий требует понимания факторов, формирующих их цену и выгоды государства. Так, государство заинтересовано в более выгодной продаже лицензий на разработку природных ресурсов и соблюдение экологических требований. Получаемый денежных поток, на который можно рассчитывать от компаний-недропользователей, состоит из двух частей: уплачиваемая сразу сумма (бонус) и налоговые платежи от эксплуатации и получения прибыли. При существовании вторичного рынка лицензий возникает третий источник выгод: налог на переход прав. Ценность лицензии и получаемая от ее продажи сумма зависят от факторов, формирующих кол-опцион (call). Чем более связаны руки у компании, покупающей лицензию, тем меньше цена кол опциона (имеются в виду ограничения, накладываемые на ежегодный объем добычи, инвестиционные затраты и начало их осуществления). Даже при существенных выгодах, получаемых из равномерных налоговых платежей (когда добыча не опускается ниже зафиксированного уровня), потери от сокращения управленческой гибкости у недропользователя (соответственно падение цены лицензии) могут оказаться больше. Кроме того, при проблемах с отзывом лицензий и контролем над исполнением обязательств государственным органам следует отдавать большее предпочтение аукционам по продаже лицензий перед конкурсами.
Глава 3. Инвестиционные риски: диагностика и практика учета в компаниях, создающих стоимость
Стоимостная модель анализа деятельности компании требует возмещения не только затрат по «видимым» элементам издержек (труд, сырье, материалы), но и затрат капитала, которые по своей сути являются неявными, основываются на оценке упускаемых выгод. Понятие «плата за вложенный капитал» является центральным в стоимостной модели анализа компании. Основные направления использования концепции риск-доходности и затрат на капитал приведены на рис. 11.
Рис. 11. Сферы применения барьерной ставки по затратам на капитал в деятельности компании
В ряде случаев эта оценка видится инвесторам интуитивно, как некая «нормальная» доходность, соответствующая отрасли или стране. Бывает, что менеджеры и инвесторы проводят большую аналитическую работу по изучению макрофакторов формирования доходности на рынке, учету инвестиционных рисков и модельно обосновывают свои оценки. Далее при формировании финансовой и инвестиционной стратегии развития владельцы капитала и менеджеры согласовывают понимание барьерной ставки и фиксируют «нормативные требования».
Рассмотрим наиболее популярные «субъективные» (интуитивные) подходы, а также модельные конструкции, доказавшие свою значимость в эмпирических исследованиях.
Принципиальное отличие модельных и субъективных подходов – учет рисков. Модельные конструкции пытаются увязать факторы риска (макроэкономические, отраслевые, специфические для компании) с требуемой доходностью инвесторов компании и на базе этих требований сформировать барьерную ставку (hurdle rate), иначе называемую «ставкой отсечения» по принимаемым инвестиционным решениям компании. В субъективных методах оценки риска явно не присутствуют.
О степени применимости на развитых рынках капитала различных подходов к обоснованию требуемой или нормальной доходности позволяет судить исследование
Таблица 8
Ранжирование методов оценки стоимости собственного капитала компании по компаниям, различающимся по размеру, финансовой политике и другим факторам. Эмпирическое исследование [11] , анализ мнений 392 CFO американских компаний
Выбор между субъективным и модельным подходом зависит от целей использования полученной ставки доходности и позиции аналитика. Институциональные инвесторы и консультанты более внимательно относятся к обоснованию вводимых в анализ оценок. Собственники небольших фирм при отсутствии необходимости обращаться за внешним финансированием часто базируются на интуитивных представлениях и прошлом опыте. Часто с большой условностью вводится оценка требуемой доходности в текущей финансовой аналитической работе для целей внутреннего мониторинга. При оценке инвестиционных предложений и при разработке стратегии обоснование барьерной ставки более тщательное. Например, по исследованию Эхбара (1998) [12] , компании, реализующие финансовое управление на базе EVATM не обосновывают затраты на капитал. Так, на вопрос, почему компания Coca-Cola (известный и давний клиент компании Stern&Stewart, Со, разработчика концепции EVATM) использует в качестве затрат на капитал 12 % в долларовом исчислении по США и подразделениям всего мира, звучит следующий ответ: «Потому что это 1 % в месяц».
11
Graham J.R., Campbell R. H. The Theory and Practice of Corporate Finance. Evidence from the Fields, May 2000.
12
EhrbarA. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York, Willey, 1998.
Субъективные оценки российских владельцев капитала строятся либо на базе наблюдаемых значений доходности по компаниям аналогам, причем в качестве аналитического показателя выбираются как достаточно корректные, типа ROCE [13] , TSR [14] , так и спорные: ROA [15] , дивидендная доходность или доходность прироста капитала за период.
Ряд инвесторов основывают свои оценки на доходности фондов прямых инвестиций (таких, например, как Carlyle Group, Blackstone Group), в том числе в рамках крупнейших инвестбанков (Citigroup, Goldman Sachs, J.P. Morgan Chase) или трастовых компаний (U.S.Trust, Brown Advisory). Ранее эти фонды обслуживали в основном институциональных инвесторов или очень богатых частных инвесторов (минимальный взнос составлял порядка 10 млн долл.). С 2000-х годов эти фонды в США и Европе стали более либеральными, уменьшив входной барьер до 25 тыс. долл. США, что позволяет ориентироваться в рамках субъективного подхода на их доходность. На 2006 год фонды прямых инвестиций с 10-летним сроком инвестирования ориентируются на доходность на развитых рынках в диапазоне 15 – 25 %, а на развивающихся рынках – не менее 35 %. «Портфель венчурных инвестиций должен приносить инвесторам более высокую прибыль, чем консервативные инструменты, например 10-летние облигации США, чтобы оправдать риски. На развитых рынках необходимо обеспечивать доходность, которая была бы выше доходности этих облигаций (с учетом инфляции) в 3 – 5 раз, то есть от 15 до 25 % чистыми. Плюс для России, как для развивающегося рынка, я бы добавила еще 10 процентных пунктов», – считает П. М. Клоэрти [16] , совладелица и гендиректор управляющей компании Delta Private Equity Partners, работающей на российском рынке («Ведомости», 11 января 2006 г.).
13
ROCE = Операционная посленалоговая прибыль/Инвестированный капитал.
14
TSR – общая годовая доходность владельца собственного капитала компании как сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала.
15
ROA = Чистая прибыль/Активы по балансу.
16
П. М. Клоэрти в 1990-х годах возглавляла Национальную ассоциацию венчурного капитала США.