Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Второе критическое замечание по методу IRR связано с малореалистичным предположением о политике реинвестирования отдачи, полученной по проекту. Расчет IRR строится на предположении, что получаемые в каждом году потоки реинвестируются в «новые» проекты со ставкой, равной IRR. Ведь, как уже было отмечено, ежегодные возможности инвестирования предполагаются на уровне доходности r:
Решение этой проблемы аналитики видят в модификации расчета внутренней нормы доходности, когда в модель оценки вводятся две экзогенные
Пример 4
По 4-летнему проекту компании «АКОР» (оценки в условных денежных единицах) с инвестициями 1000 и денежными потоками по годам: 100, 300, 400, 500 требуется оценить доходность и дать рекомендации по максимальной величине затрат на капитал. Предполагается возможность реинвестирования потоков по ставке 10 %. Решение: корректная оценка доходности может быть получена методом MIRR. Шаг 1: рассчитываются наращенные значения операционных денежных потоков по проекту на конец 4-го года (см. рис. 6).
Рис. 6. Метод MIRR в оценке доходности инвестиций
Шаг 2: рассчитывается общий эффект проекта на конец срока жизни: FV = 100 + (300) x (1,1)1 + (400) х (1,1)2 + (500) х (1Д)3 = 1579,5.
Шаг 3: на момент инвестирования (t = 0) приводятся инвестиционные затраты со ставкой заимствования по компании или проекту (как один из возможных вариантов – с безрисковой ставкой).
Шаг 4: МIRR является той ставкой дисконтирования, при которой текущая оценка FV равна текущей оценке инвестиционных затрат. Для численного примера PV затрат = 1000.
1579,5 / (1 + МIRR)4 = 1000, МIRR = 12,1 %.
Если прогнозируется меняющаяся по годам ставка реинвестирования (например, вводятся ставки k1, k2... kT), то расчет будущей стоимости поступлений проекта примет вид: FVt-1...T = Ct-Т-t...1 x П(1 + k3). Например, для рассмотренного выше примера FV = 100 + (300) х (1 + k3) + (400) х (1 + k3) х (1 + k2) + (500) x (1 + k3) x (1 + k2) x (1 + k1)
2.6. Реализованные инвестиции и стоимость
Базовый текущий показатель эффективности работы компании с позиции владельца собственного капитала может быть рассчитан как общая доходность инвестора:
где div – поток, направляемый по результатам года владельцам собственного капитала компании (дивиденды), MCи MC1– рыночная капитализация в начале и конце года (периода). Таким образом, общая доходность инвестора равна сумме дивидендной доходности и доходности прироста капитала.
При отсутствии рыночных оценок капитала могут быть использованы расчетные значения: S1 и S0 – расчетные оценки акционерной стоимости, рассчитанные по принятому в компании алгоритму. Общая доходность по капиталу инвесторов-собственников:
В
где V – расчетная стоимость компании (фундаментальная оценка), FCF – созданный за период (например, год) свободный денежный поток. На практике для публичных компаний величина стоимости часто фиксируется по биржевым оценкам и используется показатель EV как сумма рыночной капитализации и чистого долга [8] .
8
Чистый долг равен платным источникам финансирования компании за вычетом денежных средств в активах баланса.
Для команды менеджеров компании управляющими переменными, вытекающими из этих формул, становятся показатели дивидендной политики (дивидендный выход, дивидендная доходность) и показатели, диагностирующие создание (наращение за год) стоимости. Отслеживать наращение капитала по балансовым оценкам было бы ошибочно. Диагностика роста стоимости может идти по рыночным оценкам или по аналитическим формулам, выведенным на базе скорректированных значений прибыли или денежного потока.
Выбор модели роста стоимости определяется наличием информации для оценки по направлениям деятельности или бизнес-единицам. При этом важна возможность разложения интегрированного показателя стоимости: элементы текущего приращения; по выделенным центрам ответственности; по ключевым факторам создания стоимости (например, с учетом удовлетворения интересов отдельных групп стейкхолдеров).
В качестве моделей оценки стоимости и диагностики ее роста за период хорошо себя зарекомендовали следующие:
1) дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и увязанные с ним критерии отбора проектов: NPV, IRR;
2) экономической прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKinsey) или экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) компании Stern, Stewart&Co;
3) рентабельности капитала по денежному потоку (cash flow return on investment, CFROI) компании Holt;
4) денежной добавленной стоимости (cash value added, CVA) и акционерной добавленной стоимости компании LEK/Alcar.
В зависимости от развитости в компании управленческого учета и возможности менеджеров работать с «новыми» стоимостными показателями консультанты на рынке предлагают компаниям различные системы индикаторов, диагностирующих эффективность распределения капитала. Большой выбор моделей управления стоимостью породил даже термин «метрические войны», связанный с конкуренцией финансовых школ за деньги компаний. Общим показателем, фигурирующим во всех моделях диагностирования эффективности распределения капитала, являются «затраты по капиталу компании». Традиционно используемым алгоритмом оценки затрат на капитал является метод средневзвешенных затрат (WACC).
Рис. 7. Финансовые показатели эффективности реализованных инвестиционных решений
Ключевые показатели, отличающие системы оценки эффективности деятельности, используемые компаниями, приведены на рис. 7. Ось ординат «точность» диагностирует предсказательную способность анализируемого показателя относительно рыночной стоимости (точнее – с наблюдаемыми оценками рыночной капитализации, то есть фиксирует корреляцию с ценой акции). Ось абсцисс показывает степень отхода от бухгалтерской модели анализа.