Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
2. Затраты и выгоды принимаемых управленческих решений сопоставляются на длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны, и существуют владельцы собственного капитала, ориентированные на длительное участие в работе компании.
3. Признаются затраты финансового капитала (собственного и заемного) и специфических требований (подразумеваемых обязательств) владельцев интеллектуального капитала. Если затраты по заемному капиталу и по ряду элементов интеллектуального капитала диагностируются и встраиваются в анализ, то затраты по собственному капиталу имеют вид неявных издержек и не распознаются в рамках бухгалтерской модели.
4. Инвестиционный риск владельцев капитала увязывается с требуемой доходностью инвестирования и с величиной затрат на капитал (cost of capital) компании. Величина затрат на капитал выступает как барьерная (пороговая) ставка доходности
Принципиальное отличие стоимостной модели анализа принимаемых решений от бухгалтерской – учет управленческой гибкости. Так как и стоимостной, и бухгалтерский подходы дают оценку достигнутого и перспектив развития компании в денежном выражении (в денежной форме оцениваются используемые средства-активы, полученные результаты-прибыль и фактически доступные потоки денежных средств), то первое отличие возникает в подходе к деньгам, в отражении гибкости их использования. Вторичные отличия связаны с выбором критериев оценки (критериев успеха), построением мотивационных механизмов для менеджеров.
Управленческая гибкость денежных потоков выражается в необходимости учета в показателе оценки:
• всех рыночных возможностей (потенциальных вложений средств в активы, альтернативных издержек и, соответственно, потенциальных потерь доходов от неиспользуемых возможностей);
• динамики, что выражается в учете возможных изменений (корректировки) стратегии: заморозить проект на некоторый срок, изменить характеристики проекта и т. п., а также в различной ценности денег во времени;
• неопределенности планируемых результатов (причем для разных уровней риска [1] значимость результата разная: чем выше риск, тем выше требования к результату в абсолютном и относительном (процентном) выражении);
• возможности менять решения в зависимости от изменения внешних факторов (то есть возможности подстраиваться к внешнему миру). Превалирует не жесткое следование ранее намеченному плану, а переоценка возможностей и механизмов реагирования, поиск наилучшего решения в данный момент.
1
Риск как вероятностная характеристика неопределенности, когда можно указать с какой вероятностью будет получен тот или иной результат.
Таким образом, преимущество стоимостной модели – учет управленческой гибкости. С другой стороны, эта модель имеет ряд ограничений. Увязка инвестиционных и финансовых решений (а также анализа) с понятием требуемой доходности как типичной или нормативной ставки доходности (отдачи) инвестиций по альтернативным вариантам одного класса риска накладывает определенные требования на степень развития рынка и поведение инвестора. Требуемая доходность для каждого класса риска формируется на рынке владельцами капитала, которые являются держателями финансовых активов [2] .
2
Финансовые активы здесь противопоставляются реальным активам (материальным – здания, сооружения, оборудование, транспортные средства, товары и нематериальным – патенты, лицензии, права и т. п.) Финансовые активы образуются на финансовом рынке в результате взаимоотношений кредиторов (испытывающих избыток денег) и заемщиков (привлекающих деньги). В результате их взаимоотношений у заемщика возникают обязательства по привлеченным деньгам (в той или иной форме), а у кредитора – финансовые активы (акции, облигации, векселя, банковские депозиты, соглашения о предоставлении займа). Специфические финансовые активы (обращаемые, типичные, серийные) носят названия ценных бумаг.
Организация рынка этих активов, степень его развития, сложившиеся финансовые институты, социокультурные национальные стандарты влияют на инвестиционное поведение и закономерности ценообразования финансовых активов [3] .
Часто стоимостная модель трактуется как атрибут развитого рынка капитала.
1.6. Требования к финансовому рынку для корректности применения стоимостной модели анализа
Многие модели финансового управления строятся на предположении совершенного или идеального мира (совершенного финансового рынка) и рациональности поведения инвестора (при этом игнорируются психология инвесторов, возможные «эффекты толпы», «паника», их социокультурные национальные различия). Рациональный инвестор тот, кто прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции, которая может все интересы инвестора отобразить в денежной форме. Рациональное поведение характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Обычно рациональный инвестор рассматривается как противник риска (в ряде моделей – нейтральный к риску), то есть инвестор требует возрастающей компенсации за больший риск (нелинейная зависимость компенсации риска).
3
Две принципиально отличающиеся модели функционирования финансовых рынков, существенно влияющие на финансовое управление компаниями, показаны в работе «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями». Теплова Т. В., ГУ-ВШЭ, М. 2000. Поведение инвесторов и финансовых менеджеров компаний с учетом различий в функционировании финансовых рынков и наличия национальных традиций и ценностей рассмотрено в работе «Традиционные ценности населения и фондовый рынок», Яков Миркин// РЦБ №7 (166), 2000.
Современные исследования доказывают, что не всегда такие предположения оправданны. Стали популярными «поведенческие финансы» или «поведенческая экономика», подчеркивающие роль человеческого фактора. Дэниел Канеман [4] , получивший в 2002 году Нобелевскую премию по экономике, отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка.
Исследования Д. Канемана показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды, что под влиянием различных причуд или «комплексов» (например, боязни показаться чересчур доверчивыми или при невозможности комплексно осознать проблему) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и не выгодные для них решения.
4
Kahneman, Daniel, Tversky, Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk// Econometrica, 1979, vol. 47, № 2.
Сторонники традиционного подхода к принятию решений отстаивают свою правоту, утверждая, что даже если часть инвесторов на рынке не действует рационально, то рациональные инвесторы нивелируют их влияние на цены активов на длительном временном промежутке. Наблюдаемая высокая нестабильность цен (волатильность) объясняется асимметрией информации на рынке.
Классические рекомендации по выбору рычагов максимизации стоимости сформулированы для совершенного и эффективного рынков. Попытаемся разобраться, о каком рынке идет речь. Понятие совершенного рынка объединяет конкурентный рынок и рынок без трений, на котором функционируют рациональные инвесторы. Конкурентный рынок – это рынок большого числа продавцов и покупателей (на финансовом рынке – продавцов и покупателей финансовых активов), где нет ограничений на доступ к финансовым активам, и действия никого из участников рынка (покупка или продажа любого числа) не могут повлиять на рыночную цену товара. Рынок без трений включает в себя много предпосылок о возможности обращения финансовых активов. Прежде всего, отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие налоги), нет ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, нет трансакционных издержек (на покупку информации, поиск контрагента, заключение сделок и т. п.). На совершенном рынке каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в процентах годовых); она одна и та же для заимствования и инвестирования.
Реальные рынки различаются степенью несовершенств, наличием «трений», как говорят экономисты. Предположение о совершенном рынке является скорее приближением к реальности (желаемым ориентиром), чем объективным описанием. Тем не менее оно конструктивно, так как позволяет ввести целевую функцию критерия финансового успеха и плодотворно использовать ее в выработке рекомендаций. В данном случае, работающие рекомендации становятся критерием истины.
1.7. Финансовая цель в терминах стоимости: акционерная и стейкхолдерская стоимость
Для задания критериев оценки решений, принимаемых инвестором, во многих аналитических моделях вводится целевая функция.
Вопрос о цели функционирования компании и, соответственно, о критерии оценки принимаемых решений является непростым. Можно ли свести различные цели (мотивы властных интересов, денежного богатства, идейные убеждения) к задаче максимизации целевой функции одной переменной? Ответ неоднозначен. Предположим, что такую функцию можно построить, тогда решения принимаются следующим образом: они хороши, если приводят к увеличению значения целевой функции, и неприемлемы, если значение целевой функции снижается.