Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Шрифт:
«Существует… непростая проблема управления риском, с которой центральные банки сталкиваются каждый день, признаем ли мы ее существование или нет. Какую долю базового риска финансовой системы должны самостоятельно нести банки и финансовые институты?.. [Центральные банки], какие молча, какие открыто, решили установить требования к капиталу и другим резервам банков, чтобы защититься от случающихся раз или два в столетие кризисов, которые угрожают стабильности национальной и международной финансовых систем.
Не думаю, что какой-либо центральный банк занимался расчетами. Но мы выбрали такие требования к капиталу, которые, как ни напрягай воображение, не могут
Вопрос в том, является ли кризис, который случился несколько лет спустя, тем самым столетним наводнением. Наблюдения за событиями, происходящими раз в столетие, дают результаты, по которым трудно сделать ясные выводы. Однако последние данные показывают, что произошедшее после краха Lehman, как я уже отмечал, — это один из самых серьезных глобальных финансовых кризисов (если не самый серьезный). Конечно, во времена Великой депрессии падение производства, рост безработицы и уровень нищеты были куда выше, чем в нынешний кризис. И, конечно, массовые банкротства банков в эру Великой депрессии значительно понизили доступность краткосрочного кредитования. Но краткосрочные финансовые рынки все же продолжали функционировать.
Финансовые кризисы характеризуются прогрессирующей неспособностью выпускать сначала долгосрочный долг, затем краткосрочный и, наконец, овернайт. Долгосрочная неопределенность и, следовательно, риски всегда выше, чем краткосрочные риски, и потому рисковые спреды почти всегда возрастают с увеличением срока погашения финансового инструмента14. Хотя всеобщий экономический коллапс может быть результатом падения цен активов, я считаю, что глубина финансового кризиса лучше всего характеризуется степенью падения доступности краткосрочных кредитов.
Нужно довольно сильно углубиться в финансовую историю мирного времени, чтобы отыскать эпизоды, подобные ситуации 2008 г. Рынок денежных средств до востребования, ключевой инструмент краткосрочного финансирования вековой давности, рухнул на пике паники 1907 г., «когда на один день полностью исчезло предложение онкольных кредитов, а ставка спроса подскочила с 1 до 125 %»15. Даже в разгар кризиса на фондовом рынке 1929 г. рынок онкольных кредитов продолжал функционировать, хотя годовые процентные ставки взлетели до 20 %. Во время менее масштабных финансовых кризисов пропадала возможность заимствования средств на долгосрочных рынках, но рынок овернайт и другие краткосрочные рынки продолжали работу.
Исчезновение денег на условиях овернайт говорит о наивысшей точке финансовой напряженности. Кредиты овернайт должны привлекать инвесторов, пока они не почувствуют себя в относительной безопасности под защитой адекватного капитала, чтобы отважиться на более отдаленные и, следовательно, более рискованные сроки.
Исчезновение краткосрочных кредитов, особенно торговых, в сентябре 2008 г. было глобальным и повсеместным. Но, в сущности, это был более масштабный, но тот же самый процесс, что я рассматривал ранее на микроуровне. Когда кредитоспособность Нью-Йорка стала вызывать опасения в 1970-х гг., дефолты начались с долгосрочных муниципальных облигаций, за которыми последовала череда дефолтов по облигациям со все более короткими сроками вплоть до рынков овернайт. Похожая череда событий привела и к мексиканскому финансовому кризису 1994–1995 гг.
Реформа регулирования
С учетом последних беспрецедентных потрясений, по каким критериям следует оценивать предложения по реформированию надзора и регулирования? Я не знаю ни одной формы экономической организации, от ничем не ограниченного свободного рынка до жесткого централизованного планирования, которая одновременно обеспечивала бы максимальный устойчивый экономический рост и постоянную стабильность. Централизованное планирование со всей очевидностью провалилось, и я сильно сомневаюсь, принимая во внимание присущие людям слабости, в достижимости абсолютной стабильности в капиталистических экономиках. Для последних характерна вечная борьба, движимая такими склонностями, как страх, эйфория и стадное поведение. Тем не менее в капиталистических экономиках рынки стремятся (но никогда не достигают в полной мере) к равновесию, которое постоянно нарушается.
Хотя нередко регулирование — процесс многозадачный, если его применение позволяет идентифицировать и сдерживать иррациональное поведение при определенных условиях, то оно может обеспечивать стабилизацию. Но регулирование способно оказывать и обратный эффект на экономический рост и уровень жизни, когда оно выходит за пределы сдерживания непродуктивного поведения. Обратите внимание, я не считаю регулированием борьбу с мошенничеством. Безудержное мошенничество может существенно снизить эффективность рыночной конкуренции, но это воровство, которое является заботой правоохранительных органов.
Регулирование по определению означает наложение ограничений на конкурентные рынки. Та неуловимая точка баланса между ростом и стабильностью всегда была предметом споров, особенно когда вставал вопрос о финансовом регулировании.
В послевоенные годы до кризиса, за исключением отдельных случаев спасения банков (например, банка Continental Illinois в 1984 г.), частный капитал оказывался адекватным для покрытия практически всех убытков коммерческих банков по кредитам16. Как следствие, никто не подвергал сомнению докризисное традиционное представление о том, что среднее отношение собственного капитала к стоимости активов на уровне 6–10 % (именно эти значения превалировали в 1946–2003 гг.) достаточно, чтобы поддерживать банковскую систему США. Допущения риск-менеджеров о размере и конфигурации отрицательных хвостов распределений кредитного и процентного риска были, как я уже говорил, лишь гипотетическими, и мы за многие десятилетия так и не удосужились проверить их.
Представления о форме воспринимаемого распределения рисков основывалось на данных докризисных лет, которые характеризовались «умеренными» финансовыми потрясениями и легкой эйфорией. А после начала сбора современных финансовых данных нам еще не приходилось сталкиваться со «столетним наводнением», которое показало бы серьезность последствий краха в отрицательном хвосте распределения вероятностей.
Конечно, риск-менеджеры и раньше знали, что допущение «нормальности» распределения рисков нереально17, но оно сильно облегчало расчеты. А когда мы стали лучше понимать математические последствия толстых хвостов, наших вычислительных возможностей было недостаточно для расчетов, необходимых, чтобы предпринимать практические действия, кроме тех, которые предпринимаются при непомерно высоких издержках. Теперь ситуация изменилась. (Более детальное обсуждение приведено в приложении А.)