Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Шрифт:
Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.
Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.
Ключевой вопрос, без сомнения, „когда“. Конечно, по историческим меркам мировые цены на
Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.
Глава 4
Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал
Это был один из тех эпизодов детства, которые навсегда остаются в памяти. Мой отец, 34-летний брокер, объяснял мне, 10-летнему мальчишке, премудрости прогнозирования рынка акций. Насколько я помню, он очень терпеливо пытался втолковать, как определенные модели движения цен предсказывают изменения индекса DJIA. Мне же не терпелось поскорее закончить эту лекцию и заняться цифрами, которые меня действительно интересовали: игровой статистикой доблестных героев моей любимой бейсбольной команды New York Yankees. Много лет спустя я все так же интересовался игровой статистикой, но страсть моего отца не обошла меня стороной. Сейчас проблема краткосрочного инвестирования понятна мне очень хорошо, поскольку я наконец дорос до распознавания ценовых сигналов, которыми мой отец пользовался в 1930-х гг. — «голова и плечи», «нисходящий канал» и «торговый прорыв», — на многих послевоенных фондовых рынках технический анализ привлекал и продолжает привлекать внимание большой аудитории.
За 60 с лишним лет неустанного интереса я нашел всего лишь несколько методик стабильно успешного прогнозирования цен акций. Многое, что казалось работоспособным, в конечном итоге давало сбой. Но существуют ли вообще какие-либо ориентиры, которые хотя бы повышают вероятность инвестиционного успеха? Краткосрочное инвестирование — сложная штука, и здесь я уступаю место техническим аналитикам (мой отец был бы, наверное, рад), которые утверждают с определенной долей уверенности, что рыночный импульс меняется в соответствии с конкретными моделями. Долгосрочные стратегии, особенно «купи и держи», однако, обещают намного больше, поскольку акции растут от поколения к поколению практически без исключений1.
Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны вплоть до 2007 г. и практически ни в одном отдельно взятом десятилетии не оставался без прироста. Более того, цены не демонстрировали склонности скатиться к максимумам 1929 г. даже во время самого сурового послевоенного медвежьего рынка (2008), и даже на рыночном дне в начале 2009 г. они все равно оставались выше цен в первые годы после бума доткомов. Если предположить, что медвежьи рынки никогда полностью не уничтожают результаты бычьих рынков (что действительно так), это будет означать, что все большая часть прироста капитала становится квазипостоянной.
Почему цены акций так устойчиво растут? Дело в том, что в долгосрочной перспективе мультипликатор «цена/прибыль», а также его обратная величина «прибыль/цена» не демонстрирует тенденции к снижению, по крайней мере, с 1890 г. (пример 4.1) Доходность акций достигла пика (16 %) в 1949 г. и большую часть времени колеблется в пределах 5–10 %. Причина такой исторической стабильности заключается в том, что эти мультипликаторы связаны с процентными ставками, которые отражают наше естественное стабильное временн'oе предпочтение (см. главу 1)2. Корпоративные прибыли связаны с валовым корпоративным продуктом и, в более широком смысле, с ВВП. Но ВВП в долгосрочной перспективе можно вполне обоснованно приравнять к произведению численности занятых в гражданских отраслях экономики, производительности и, с 1933 г., инфляции. А все эти показатели постоянно растут. Таким образом, прибыль на акцию и цены акций растут с ростом номинального ВВП. В этих взаимосвязях подразумевается, что обыкновенные акции, являясь вложением в корпоративную результативность, действуют еще и в качестве хеджа против инфляции. С 1921 г., например, номинальные цены акций росли на 6,1 % в год — произведение годовых темпов инфляции в 2,5 % (с точки зрения базового индекса личных расходов потребителей) и годового роста прибыли с учетом инфляции, который составлял 3,5 %.
Премия за риск инвестирования в акции, подсчитанная как доходность минус реальная долгосрочная безрисковая процентная ставка, является мерой той компенсации, которую требуют инвесторы за вложения в акции вместо безрисковых облигаций (см. пример 4.2). Этот показатель часто используется для оценки воспринимаемого уровня риска при владении акциями. Если руководствоваться им, то на покупках следует концентрироваться, когда премии находятся у верхней границы своего диапазона (т. е. когда акции становятся «дешевыми» относительно своей доходности и облигаций). Такие механические торговые стратегии, если строго следовать им, вытесняют «интуитивную» или «инстинктивную» торговлю, в которой явно преобладает страх и которая редко бывает такой же успешной, как стратегия «купи и держи». Даже опытные инвесторы и/или спекулянты испытывают сложности с преодолением нашего внутреннего неприятия риска, которое эмоционально является намного более сильной склонностью, чем его противоположность — эйфория3.
Вместе с тем не все профессиональные трейдеры поддаются влиянию пристрастий инвесторов в фонды акций. Существует небольшая группка профессиональных инвесторов, которые сколотили большие состояния, сыграв на понижение, например, британского фунта стерлингов, американских низкокачественных ипотечных бумаг и некоторых экзотических деривативов. Это, однако, стратегия не для слабаков.
Страх и неприятие риска — доминирующие склонности
Сказать, что не нужно поддаваться страху, легче, чем сделать это. Пожалуй, не найти примеров, когда профессионально управляемым фондам акций что-нибудь мешало получать такие же результаты, как и у «безэмоциональных» индексных фондов, не подверженных субъективным суждениям4. Страх, даже если он внутренне осознается, нарушает рациональное инвестиционное поведение. Я знаю многих опытных инвесторов, которые ушли с рынка на дне однодневного обвала 19 октября 1987 г., хотя и понимали, что исторически такая стратегия порочна. Почти физические страдания, которые они испытывали, наблюдая, как их капитал тает, заставили их покинуть рынок.
Потенциал роста
Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал по удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007 г.) цены акций росли на 12 % в год. А в течение пяти лет до пика бума доткомов (2000) они поднимались ежегодно на 22 %. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987 г., характеризовался средним ростом 24 %, а годовой рост перед крахом 1929 г. составлял в среднем 28 %. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий.
Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.
Потенциал падения
Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория5.