Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Шрифт:
Увеличение частных инвестиций
Поскольку моя регрессия, «объясняющая» изменения коэффициента капиталовложений на протяжении более чем четырех десятилетий, выглядит симметричной в отношении как скорректированных дефицитов, так и профицитов, профициты должны приводить к увеличению частных инвестиций либо путем погашения долга Министерства финансов через обмен ценных бумаг на денежные средства, либо путем повышения ожидаемой нормы доходности после налогообложения в результате ожидаемого будущего сокращения ставки налогообложения23.
После кризиса 2008 г. изъятие частных сбережений, хотя и заметно расширившее спреды доходностей24, имело меньший эффект, чем «налоговые опасения» или «налоговый оптимизм». На эффект изъятия, по всей видимости, приходится менее половины влияния на дефициты (и профициты) с учетом сезонности. Оставшаяся часть вытеснения/увеличения связана с ожиданиями и другими, пока еще неопределенными факторами25.
Оценка стимулов
Помимо идентификации экономических каналов, которые приводят в движение коэффициент капиталовложений, эту систему данных можно использовать
Таким образом, оценка правительственных программ стимулирования требует не только определения позитивного вклада в экономический рост, но и признания того, что они нередко дают нежелательный эффект в виде сокращения частных инвестиций. В такой ситуации необходимо определять чистый стимул, который, конечно, может оказаться и отрицательным.
Закон о восстановлении экономики и реинвестировании, принятый в начале 2009 г., является хорошим примером. В течение первой половины 2012 г. на программу было затрачено более $670 млрд. Применение моего уравнения для коэффициента капиталовложений с определенными ограничивающими допущениями дает, как видно в примере В.1, значительный отрицательный эффект. Однако для преобразования этого результата в потерю капиталовложений необходимо решить, какой знаменатель, денежный поток, следует использовать в расчете коэффициента капиталовложений. Выбор имеет значение потому, что вследствие явно временного взлета производительности после 2009 г. денежный поток нефинансового сектора вышел за пределы своего относительно узкого диапазона, а это подразумевает более значительный отрицательный эффект в отношении коэффициента капиталовложений, чем тот, который обусловлен одной только правительственной политикой. Сохранение денежного потока на уровне его доли в валовой добавленной стоимости нефинансового сектора в четвертом квартале 2008 г. (до принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании), равной 16,4 % (по существу допуская продолжение его роста теми же темпами, что и валовая добавленная стоимость), например, вместо фактического среднего процента в период с 2009 г. до середины 2012 г., составляющего 19,1 %, показывает отрицательное воздействие на инвестиции в нефинансовом секторе в размере $165 млрд в период с 2009 г. до середины 2012 г., давая чистый стимул, равный $507 млрд. Однако не все эти средства пойдут на увеличение ВВП и обеспечение занятости.
Воздействие «стимула» на ВВП зависит от того, как он повлияет на доходы и расходы на товары и услуги, которые и определяют ВВП. Бюджетное управление Конгресса конвертирует валовый стимул размером $670 млрд в целый спектр эффектов в течение трех с половиной лет после принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании, которые должны принести в ВВП от $200 млрд до $1100 млрд. Но есть еще одно, более проблематичное допущение, связанное с тем, что коэффициенты, определяющие воздействие на ВВП, по-прежнему берутся из макромоделей, которые не смогли предсказать кризис.
Капитальное стимулирование против налогового
Как отмечалось в главе 4, изменения стоимости акций играют чрезвычайно важную и, на мой взгляд, недооцененную роль в экономической активности. Существуют разные взгляды на то, что заставило экономику развернуться в 2009 г. На поверхности лежит закон о восстановлении экономики и реинвестировании, в соответствии с которым финансовая поддержка началась в конце первого квартала 2009 г. и составила $670 млрд к середине 2012 г. Не так заметен прирост капитала (капитальный стимул), который начался в то же самое время и составил $5 трлн к середине 2012 г. Вместе с тем темпы расходования прироста капитала и, например, пособий по безработице различаются очень сильно. А главное, прирост капитала почти всегда нужно конвертировать в деньги, прежде чем его можно будет расходовать. Домохозяйства и компании должны либо заимствовать (под обеспечение в виде прироста капитала), либо сократить существующие денежные позиции, либо сделать и то и другое. В любом случае частные национальные сбережения, при прочих равных условиях, должны сокращаться на сумму увеличения потребления и капиталовложений.
Темпы расходования у домохозяйств и компаний определяют и характеризуют влияние капитального стимула на ВВП [26] . Я пришел к выводу, что 2,0 % чистой стоимости активов домохозяйств ежегодно расходовалось на личное потребление в течение последних четырех десятилетий (пример 4.5). С учетом того, что уровень чистых активов домохозяйств в 2009–2013 гг. составлял в среднем $65 трлн [27] , расходы на личное потребление выросли примерно на $6,5 трлн за эти пять лет. Включение значительного влияния роста цен акций на инвестиции компаний в основные средства в эти годы (примерно $875 млрд повышает размер капитального стимула почти до $7,5 трлн что значительно больше эффекта федеральных налоговых стимулов за пятилетний период.
26
Снижение стоимости акций, конечно, создает отрицательный капитальный стимул равной величины.
27
Чистые активы домохозяйств включают в себя кумулятивные сбережения из дохода, чистый прирост капитала и кумулятивный чистый процент, полученный на чистые активы.
Эти два источника стимулирования (налоговый и капитальный) складываются друг с другом, однако налоговый стимул неизбежно добавляет $670 млрд к федеральному долгу, или 4 % к отношению долга к ВВП. Эту величину необходимо вычитать из чистого стимула (в дополнение к отрицательному эффекту дефицита),
Запуск печатного станка
Понятно, что центральные банки могут восполнять любой недостаток сбережений в экономике путем выпуска новых денежных ресурсов (т. е. печатания денег) и, таким образом, удовлетворять потребности правительства, превышающие доступные сбережения, без каких-либо последствий, но лишь до тех пор, пока держатели существующих требований на товары и услуги не начнут предъявлять их с целью приобретения товаров и услуг [28] . Когда такие резервы направляются на приобретение товаров и услуг, не обеспеченных соответствующим увеличением производственной мощности экономики, как показывает история, на горизонте появляется значительная инфляция, которая в конечном итоге снижает покупательную способность оставшихся избыточных резервов и восстанавливает баланс между денежной массой и уровнем цен (пример 13.1).
28
Именно так поступали в последние годы ФРС и ЕЦБ. ФРС создавала резервы для финансирования приобретения казначейских ценных бумаг, которые лежали без движения как избыточные резервы на балансах американских депозитных институтов, и никто не подозревал, что они предоставляются тем, кто приобретает товары и услуги, и что они влияют на ВВП. ЕЦБ аналогичным образом финансировал европейский суверенный долг. Фактически центральные банки осуществляют финансирование (монетизируют суверенный долг) через депозитные институты, которые держат требования к центральным банкам, а последние, в свою очередь, держат требования к суверенным заемщикам.
Всеобъемлющие программы налогового стимулирования 2009 г. продемонстрировали практические недостатки массированного вмешательства. Эти программы исходят из того, что влияние комплекса налоговых послаблений и увеличения расходов на американскую экономику можно точно оценить и выверить с помощью традиционных макромоделей. Однако эти модели не позволили предвидеть самое важное экономическое событие нескольких десятилетий (кризис 2008 г.). Более того, с учетом статистической структуры существующим моделям присущи значительные изъяны [29] . Разве может внутренняя структура моделей, которые давали такие плохие результаты, быть информативной для определения направленности и результатов налоговых программ [30] .
29
Большинство макромоделей подогнаны к среднему для исторических рядов и, следовательно, при прогнозировании редко отклоняются от этого. Прогнозирование рецессий обычно требует дискреционного изменения параметров модели (введения «поправочных коэффициентов»).
30
Стандартный аргумент относительно того, что более высокие федеральные расходы приводят к увеличению номинального ВВП и, в результате этого, создают новые сбережения, справедлив лишь в определенной мере. Однако большинство программ стимулирования ориентируются на такие ассигнования и сокращения налога, которые расходуются наиболее быстро. А если все будет полностью израсходовано — предположительный идеал, — то сбережения неизбежно будут нулевыми. В этом случае никакие производственные ресурсы не будут направляться на продвижение инноваций, повышающих почасовую выработку и уровень жизни. Такое вмешательство возможно и повышает краткосрочную занятость, но ничего не дает для поддержания долгосрочной жизнеспособности экономики.
Приложение C
Примеры