Маленькая книжка, которая принесет вам состояние
Шрифт:
Мой совет — посмотрите на то, каких показателей компания добивалась в свои хорошие и плохие времена, подумайте о том, хуже или лучше она будет чувствовать себя в будущем, нежели в прошлом, и составьте собственную оценку ее прибыли в среднем за год. Это будет лучшая основа для оценки стоимости компании с применением мультипликатора Ц/П, потому что (1) она ваша собственная, и вы как никто знаете, насколько обоснован ваш прогноз, и (2) свой прогноз вы строите не на лучших или худших ее годах, а именно на чем-то среднем.
Определившись с тем, чему равно «П», приступайте к определению коэффициента Ц/П. Чаще всего он познается в сравнении, например, с конкурентами, со средней величиной по отрасли, с рынком в целом или с тем, каким был этот
Компания, котируемая с меньшим коэффициентом Ц/П по сравнению с конкурентами, работающими на том же сегменте рынка, может иметь этот сниженный коэффициент по недоразумению, но может и вполне заслуживать его из-за более низкой рентабельности капитала, более туманных перспектив роста или слабого конкурентного преимущества. То же самое следует иметь в виду, когда вы сравниваете коэффициент Ц/П какой-то компании с его средней величиной по отрасли и по рынку в целом.
Если компания имеет коэффициент Ц/П, равный 20, при том, что среднерыночная величина составляет 18 (по состоянию на середину 2007 года), то ее акции выглядят несколько переоцененными. Но что если речь идет о компании, скажем, «Avon Products», обладающей широченным экономическим рвом, 40 %-ной рентабельностью капитала и весьма хорошими перспективами роста на рынке развивающихся стран? Тут уже призадумаешься. Может, эта цифра не так уж высока?
Такую же осторожность следует проявлять, сравнивая текущий мультипликатор Ц/П компании с ее же прежними мультипликаторами. Часто инвесторы считают акции недооцененными лишь на том основании, что коэффициент Ц/П для этой компании опустился до самого низкого уровня за десять лет. (Я и сам не раз попадался на эту удочку.) Если при прочих равных условиях акции продаются с мультипликатором 20, хотя все прежние годы коэффициент Ц/П держался в пределах от 30 до 40, это выглядит весьма выгодной ценой. Но это верно только в том случае, если все прочие условия действительно «равные», то есть, перспективы роста, рентабельность капитала и конкурентоспособность остаются на прежнем уровне. Если же эти характеристики изменились, тогда никаких гарантий. Прошлые успехи отнюдь не являются залогом будущих побед.
Менее популярный, но более полезный
Наконец, остается мой любимый ценовой мультипликатор, который отличается от традиционного коэффициента Ц/П тем, что в знаменатель вместо прибыли подставляется величина денежного потока. Не буду вдаваться в детали бухучета, но скажу лишь, что денежный поток позволяет лучше обрисовать потенциал доходности компании, поскольку он напрямую показывает, сколько реально денег приходит на предприятие и сколько уходит из него, в то время как величина прибыли более абстрактная и требует определенных корректировок. Например, в издательских компаниях денежный поток обычно превышает величину прибыли, потому что люди, оформляя подписку на газеты и журналы, оплачивают их на год вперед. С другой стороны, у компании, продающей товары в кредит, прибыль значительно больше денежного потока, потому что она регистрируется на момент составления договора о покупке, а реальные деньги будут поступать позднее и малыми частями.
Хорошо, конечно, если клиенты платят вам до того, как вы что-то сделали для них. Предприятия, которым удается взимать плату наперед — скажем, в форме подписки, — как правило, отличаются тем, что денежный поток у них больше прибыли. Поэтому, когда вы оцениваете стоимость их акций, соотношение цены и прибыли может выглядеть завышенным, но если применять соотношение цены и денежного потока, картина получается более достоверной. (Кроме того, у такого типа компаний, как правило, оказывается более высокой и рентабельность капитала.) Например, у компании, на
Соотношение цены и денежного потока полезно также и тем, что денежные потоки имеют свойство быть более устойчивыми и равномерными, нежели прибыли. Например, на них не отражаются такие не связанные сдвижением наличности изменения финансового состояния компании, как реструктуризация или списание активов. Кроме того, денежный поток в некотором смысле уже учитывает в себе эффективность капитала, поскольку у компаний, которым для роста нужно меньше оборотного капитала, денежный поток, как правило, больше прибыли. Правда, при использовании денежного потока в качестве основы для мультипликатора не принимается в расчет амортизация, и потому капиталоемкие предприятия зачастую имеют превышение денежного потока над прибылью, что может несколько завышать кажущуюся доходность компании, поскольку стареющие активы придется-таки когда-нибудь менять.
Вот и все, что я хотел рассказать о четырех наиболее распространенных ценовых мультипликаторах — первой группы инструментов оценки компаний из нашего арсенала. Вторая группа инструментов использует для оценки такое понятие, как доходность акций, и главное достоинство этого метода оценки, что у нас есть превосходный эталон для сравнения — доходность облигаций.
Скажите «да» доходности
Если мы перевернем соотношение цены и прибыли с ног на голову и разделим прибыль на цену, то получим величину доходности акций, точнее ту ее разновидность, которая называется «доходность по прибыли». Например, если акции имеют коэффициент Ц/П 20 (20/1), то их доходность по прибыли составляет 5 процентов (1/20), а акции с коэффициентом Ц/П 15 (15/1), будут иметь доходность по прибыли 6,7 % (1/15). Поскольку на середину 2007 года годовая доходность 10-летних казначейских облигаций составляла 4,5 %, приведенные нами примеры доходности акций делают их более привлекательным объектом капиталовложений по сравнению с облигациями. Конечно, то, что мы получим по акциям ожидаемую доходность, никто гарантировать не может, в то время как доход по облигациям гарантируется дядей Сэмом, которому вполне можно доверять. Однако этот дополнительный риск уравновешивается таким позитивом: прибыли компаний со временем обычно растут, а доход по облигациям жестко фиксирован. Всякая палка о двух концах.
Несколько усовершенствованной разновидностью доходности акций как измерительного инструмента является так называемая доходность по денежному потоку. Она показывает, сколько денег вы получали бы каждый год, если бы купили компанию целиком, расплатились по всем ее долгам и оставляли себе весь свободный денежный поток. Если вернуться к нашей аналогии с доходным домом, о которой шла речь в предыдущей главе, доходность по денежному потоку — это чистый доход наличными, который вы получали бы (после вычета всех эксплуатационных расходов) в процентах от цены покупки, если бы стали собственником этого дома. Иными словами, доходность по денежному потоку — это величина свободного денежного потока, генерируемого компанией, относительно той суммы, которую пришлось бы заплатить прежним владельцам фирмы и всем ее кредиторам.
Эта мерка лучше доходности по прибыли, потому что опирается на свободный денежный поток, а не на прибыль, и включает долги компании в структуру ее капитала. Чтобы вычислить доходность по денежному потоку нужно сначала определить величину свободного денежного потока (денежный поток от всех операций за вычетом капитальных затрат) и добавить к ней величину чистых процентных расходов (процентные расходы минус процентные доходы). Это будет числитель, верхняя часть дроби. Нижняя часть — это стоимость предприятия, то есть рыночная капитализация компании (собственный капитал) плюс долгосрочные обязательства минус наличные средства, имеющиеся на счетах компании. Теперь делите одно на другое, и вот вам доходность по денежному потоку.