Маленькая книжка, которая принесет вам состояние
Шрифт:
Таким образом, отсутствие свидетельств о высокой рентабельности капитала равносильно отсутствию экономического рва. А вот если прошлые показатели рентабельности хорошие, наша задача только усложняется. Второй этап процесса состоит в идентификации конкурентного преимущества, то есть выяснении вопроса о том, каким образом компании удается отбиваться от конкурентов и поддерживать такую высокую рентабельность капитала. В конце концов, вполне возможен вариант, что компания с хорошими финансовыми показателями не защищена экономическим рвом, поскольку нет никаких серьезных оснований рассчитывать на то, что эти высокие прибыли сохранятся и в будущем. Если не задумываться о том, по каким причинам прежние высокие прибыли должны оставаться такими и в дальнейшем, это все равно что водить машину, глядя в зеркало заднего вида. Вспомните, что мы говорили
Процесс исследования рвов
Вот на этом втором этапе нам и понадобятся все инструменты анализа конкурентоспособности. Есть ли у компании популярная торговая марка? А патенты? Трудно ли потребителям переключиться на продукцию конкурирующих фирм? Отличается ли компания устойчиво низкими затратами? Извлекает ли она выгоду из сетевой экономики? Грозят ли ей технологическое отставание или резкие перемены в отраслевой экономике? И так далее.
Если мы обнаружили какие-то свидетельства конкурентного преимущества, переходим к третьему этапу и пытаемся понять, насколько надежным оно может быть. Некоторые вполне реальные рвы могут в скором времени исчезнуть, но если ров достаточно широк, у нас есть все основания рассчитывать на высокую рентабельность капитала на многие годы вперед. Разумеется, оценки такого рода всегда весьма субъективны, поэтому я не рекомендую чрезмерно углубляться в детали. У нас в «Morningstar» принято делить компании всего лишь на три категории: широкий ров, узкий ров и нет рва. В нижеследующих примерах я буду придерживаться такой же классификации.
Ну а теперь перейдем от теории к практике.
Охота за рвами
Наш первый пример — «Deere & Company», изготовитель сельскохозяйственной и строительной техники. Как видно из таблицы на странице 187, последние десять лет рентабельность капитала «Deere» была довольно высокой, если не считать досадного спада в период с 1999 по 2002 год. Сельское хозяйство — циклический бизнес, так что этот спад не должен слишком беспокоить. Вот если бы компания продавала продукцию, имеющую более устойчивый спрос (например сыр или пиво), тогда причины этого неожиданного снижения рентабельности требовали бы отдельного расследования. Как бы то ни было, основываясь на цифрах, можно предположить, что компания «Deere» защищена рвом.
Теперь наступает черед анализа конкурентоспособности. Какие особенности «Deere» позволяют ей поддерживать устойчиво высокую рентабельность капитала и насколько вероятно сохранение больших прибылей в будущем? Что касается бренда, то он явно идет на пользу компании. Она существует уже 170 лет, и фермеры, пользующиеся этой маркой, как правило, сохраняют ей верность. Однако те, кто пользуется продукцией конкурирующих марок — «Case Construction Equipment» и «New Holland», — тоже им верны, так что это еще не конец истории.
«Deere & Company»
Ключ к успеху «Deere», как выясняется, — в обширной сети дилеров, которая значительно превосходит дилерскую сеть конкурентов. Дилеры имеют возможность быстро находить необходимые запасные части и ремонтировать технику, сводя к минимуму ее простой в напряженные периоды полевой страды. Способность быстро восстанавливать сломавшуюся технику в условиях, когда время очень дорого, критически важна, учитывая, что фермер использует комбайн стоимостью в 300 тысяч долларов лишь несколько недель в году, но ему совершенно необходимо, чтобы эти несколько недель он работал без сучка и задоринки. Поскольку обширная дилерская сеть не является абсолютной прерогативой «Deere» и конкуренты вполне могут создать такую же, а также учитывая то обстоятельство, что фермеры могут без особых проблем переключиться на технику других производителей, если «Deere» вдруг ослабит контроль над качеством своей продукции, нельзя сказать, что экономический ров, защищающий компанию, очень широкий. Но, с другой стороны, создание адекватной дилерской сети займет у конкурентов несколько лет, да и неизвестно, сумеют ли они это сделать. Поэтому я бы сказал, что у «Deere» есть узкий, но крепкий ров, и можно с уверенностью ожидать, что прибыли компании
Следующий пример переносит нас с полей в мир гламура. В фокусе нашего внимания медиа-компания «Martha Stewart Living Omnimedia», которая сдает в аренду свой бренд «Martha Stewart», а также выпускает журнал и телевизионную программу. Учитывая популярность Марты — которой не навредило даже кратковременное пребывание за решеткой, — можно ожидать, что ее компания купается в прибылях. Давайте посмотрим на цифры, приведенные в таблице ниже.
«Martha Stewart Living Omnimedia»
Не слишком впечатляет, правда? Бросается в глаза, что даже в лучшие дни, еще до того как Марта преступила закон, рентабельность ее компании не превышала 13 %. Хотя эта величина не то чтобы никудышная, от предприятия, первоначальный капитал которого был совсем небольшой, можно было бы ждать большего. Не будем забывать, что «Martha Stewart Living Omnimedia» не владеет фабриками, заводами и прочим дорогостоящим оборудованием, а всего лишь издает журнал, выпускает телевизионное шоу и сдает в аренду свой бренд. Поэтому, несмотря на возродившуюся популярность бренда «Martha Stewart», я прихожу к выводу, что у компании экономического рва нет.
А теперь перейдем от компании, имеющей минимум инвестированного капитала, к той, у которой его очень много, и обратим внимание на «Arch Coal», вторую по величине угледобывающую корпорацию в США. Компании, торгующей сырьем, обычно трудно окружить себя экономическим рвом, поэтому мы приступаем к анализу с некоторой долей скепсиса. Однако если посмотреть на цифры, можно убедиться, что рентабельность капитала постепенно повышается и достигает в последнее время вполне приемлемого, если не превосходного, уровня. Складывается впечатление, что начиная с 2004 года дела у компании явно идут в гору, а результаты за 2006 и 2007 год так и вовсе отличные (см. таблицу ниже).
«Arch Coal»
Давайте копнем глубже и посмотрим, не является ли рост рентабельности в эти последние два года просто какой-то аберрацией, и цифры скоро упадут до прежнего уровня, или же в «Arch» действительно произошли какие-то структурные перемены к лучшему. В результате расследования сразу же выясняется, что в конце 2005 года «Arch» избавилась от убыточных шахт в центральной части Аппалачей, что является явным позитивом с точки зрения будущей рентабельности капитала. Кроме того, это одна из четырех компаний, которые по существу разделили между собой добычу угля в бассейне реки Паудер в Вайоминге. А уголь из этого района пользуется повышенным спросом у коммунальных предприятий, поскольку содержит очень мало серы, сильно загрязняющей атмосферу при его сжигании.
Что ж, все это хорошо, но если бы «Arch» конкурировала только с фирмами, добывающими уголь в бассейне реки Паудер, защитный ров у нее мог бы быть только в том случае, если бы производственные издержки компании были существенно ниже, чем у конкурентов, работающих в этом же регионе (а это, кстати, не так). Однако затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер значительно ниже, чем себестоимость угля, добываемого во многих других регионах США, — даже если принять в расчет более высокие транспортные издержки (бассейн реки Паудер расположен далековато от густонаселенных районов, потребляющих это топливо). А если вы занимаетесь продажей сырья и можете добывать его с существенно меньшими издержками, чем другие компании, поставляющие тот же продукт, вероятность наличия рва весьма высока.
Тогда почему же мы не наблюдаем это преимущество в затратах в цифрах рентабельности «Arch» за прошлые годы? Выясняется, что много лет назад компания подписала долгосрочные контракты на поставку угля по значительно более низким ценам, и срок действия этих контрактов сейчас начинает истекать, открывая для «Arch» возможность заключать новые договора на поставку угля уже по гораздо более высоким ценам. А это означает, что рентабельность капитала компании в будущем должна еще больше вырасти. Поэтому я думаю, что мы можем временно признать за «Arch» наличие узкого рва, но этот ров требует пристального наблюдения в последующие годы. Если производственные затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер существенно вырастут, или если правительство введет новые правила (например налог на выбросы углеводорода), делающие уголь менее привлекательным источником энергии, нам придется пересмотреть свою оценку. Но основываясь на сегодняшней информации, следует признать, что «Arch» обладает (очень) узким рвом.