Опционы. Полный курс для профессионалов
Шрифт:
Можно ли хеджировать вегу USD/CHF вегой EUR/CHF, например продать миллион веги EUR/CHF и купить два миллиона USD/CHF? Можно, только это не даст экономического эффекта, т. к. уровень корреляции низок. Представим себе, что единовременное движение EUR/CHF достигло 1,5 % за ночь. Для актива, волатильность которого находится в районе 4 %, это очень большое движение. Можно ожидать, что вега позиции изменится очень резко, что повлечет необходимость ребалансирования позиции в USD/CHF. Аналогично EUR/CHF и USD/CAD не хеджируют друг друга.
Общий лимит, который логически позволителен, – это лимит, объединяющий USD/CHF и EUR/USD, так как их динамика очень близка, хотя уровень ликвидности отличается существенно.
4. Лимитирование потерь из-за истечения
Предположим, за два часа до закрытия дня спот делает резкое движение и останавливается на цене исполнения (страйке) опциона, истекающего завтра. Внезапно владелец опциона оказывается в перелимите, т. к. именно при этой цене спот тета максимальная. Единственный выход – продать опцион. Но часто рынка на однодневные опционы вечером уже не существует. Другими словами, чтобы избегать таких ситуаций, трейдеры должны продавать все краткосрочные опционы заранее!
Поскольку это резко ограничивает мобильность позиции (не говоря уже о значительных потенциальных потерях), требовать от трейдеров закрытия краткосрочных позиций вряд ли разумно. Соответственно, требуется процедура, позволяющая трейдерам гибко реагировать в случае таких ситуаций.
5. Лимитирование потерь при внезапном движении спота
Проблема возникает при определении допустимых потерь от движения спота путем установления стандартных отклонений (или%) движения спота. Например, при единовременном движении спота на 5 % потери не могут достигать 1 млн долл. США.
Такие лимиты необходимы, но следует помнить, что столь значительные потери возможны, только если позиция не будет хеджироваться по мере движения. Т. е. трейдер потеряет эти деньги только в случае шагового открытия на 5 % ниже. Реально же трейдер имеет возможность продавать спот (дельта-хеджировать позицию) по мере его падения, чтобы предохранить позицию от потерь.
Также интересна логика некоторых риск-менеджеров, которые при определении лимита пытаются предохранить организацию от возможных, но никогда не происходивших событий. Такие менеджеры задаются вопросами типа «Что произойдет с рынком, если убьют Президента США?». Поскольку за последние 40 лет такого не случалось, трудно предугадать реакцию рынка. Возможно, она будет ужасной, но ограничивать каждодневную деятельность, базируясь на гипотетических рисках по меньшей мере неразумно.
Также следует помнить про «булавочный риск» – риск отдельно взятого истечения опциона. Предположим, лимит ограничивает потери от единовременного движения спот на 5 %. У вас короткая позиция в опционе с огромным номиналом на расстоянии 5,2 % от текущей цены. За два часа до закрытия рынка цена приближается к опциону на 0,5 %, и упомянутый опцион оказывается в интервале, охваченном лимитом. Внезапно у вас возникает риск потерь больше допустимых! Что делать? Вы можете захеджировать его спотом немедленно или выкупить опцион.
В первом случае при возврате спота назад вы потеряете реальные деньги на хеджировании значительного, но маловероятного риска. Во втором случае вы также теряете деньги, т. к., несмотря на чрезвычайно низкую вероятность использования опциона, маркетмейкеры не продают опционы за цену ниже 3 тиков (3 тыс. долларов США за миллион номинала).
Итак, опять необходима гибкая процедура временного пересмотра риска.
6. Использование «смайлов»[120]
Смайл – это премия, выраженная в волатильностях за otm над atm для опционов с одной датой истечения. Как правило, такую премию платят за опционы в направлении цен, в котором ожидается большая волатильность. Например, на рынке S&P рост волатильности происходит, когда рынок падает. Поэтому цены в волатильностях на otm S&P путы (например, 20-дельтовый пут – 24,0 волатильности) выше, чем atm путы (например, 19,0 волатильностей). Для 1880 пут, истекающего в
При этом величина премии в волатильностях над ценой (в волатильностях) atm отлична для опционов с разной дельтой. Так, премия 20-дельтового пута – 4 % над ценой atm, а премия 30-дельтового пута – 0,2 % над ценой atm. Размер корректировки премии опционов каждой дельты как раз и определяется термином «смайл» – см. график на рис. 30.1. В большинстве ситуаций смайл определяется рынком «на глазок».
Применение смайлов исключительно интересно, т. к. большинство маркетмейкеров используют их в управлении позиционными рисками. Сама концепция возникла не в последнюю очередь из-за злоупотреблений трейдеров. Суть в следующем: поскольку волатильность опционов «при своих» (atm) часто отличается от волатильности опционов «без денег» (otm), трейдеры злоупотребляют продажами опционов «без денег». Это происходит, если переоценка портфеля (позиции) базируется на ценах на опционы «при своих» (atm). Продав по более высокой волатильности опционы «без денег», трейдеры получают «теоретическую» прибыль в размере разницы волатильности опциона «при деньгах» и опциона «вне денег».
Чтобы с этим бороться, введена более сложная система, оценивающая волатильность каждой дельты отдельно, а не по волатильности опционов с 50 %-ной дельтой (atm). Например, если волатильность опциона с дельтой 20 выше волатильности опционов с 50 %-ной дельтой, он будет оценен по собственной волатильности.
Хотя такая система избавляет от неправильной переоценки, она создает ряд проблем. Во-первых, меняется дельта (дельта опциона, оцененная по разной волатильности – разная). Во-вторых, появляется некая непредсказуемость дельты – при единообразной волатильности можно говорить о предсказуемой гамме: на единицу движения спота дельта меняется в определенной пропорции. В случае с разными степенями волатильности, соответствующими разным дельтам, появляется некоторый элемент «кривой», т. к. на гамму действует дополнительный фактор – изменение волатильности в дополнение к изменению спота. Эти факторы влекут за собой разные потребности хеджирования для двух методов переоценки.
Одно из основных подразумеваемых достоинств смайла в том, что он отражает рыночное предсказание уровня волатильности, если спот дойдет до конкретного ценового уровня. В этой связи возникает проблема изменений результатов из-за несоответствия реальной волатильности и предсказанной смайлом.
Предположим, при курсе USD/JРY 115,00 волатильность трехмесячного 50-дельтового опциона 14 %, а волатильность 20-дельтового с ценой исполнения 106,00–15 %. Другими словами, 20-дельтовый опцион торгуется с премией в 1 % к 50-дельтовому. Это означает, что рынок опционов ожидает роста волатильности при движении спота вниз. Предположим, через месяц рынок опустился до уровня 106,00 и волатильность двухмесячных опционов – 13 %. Получается, что, если бы маркетмейкер первоначально оценил этот опцион по 14 %, то колебания переоценки книги были бы меньше, а теперь придется снижать ее с 15 до 13 %.
Таким образом, принимая решение по внедрению смайл, риск-менеджер должен отдавать себе отчет в том, что, получая более справедливую оценку результата в момент проведения сделки, он увеличивает размеры неточностей в хеджировании и предсказуемости результатов. И опять встает вопрос: не заставит ли данный метод платить реальными деньгами за теоретические/виртуальные риски?
Вопросы
Подробное объяснение форматов, принятых для управления позицией трейдерами, см. в части IV.