Опционы. Полный курс для профессионалов
Шрифт:
Концепция ликвидности – трудноуловимая в расчетах категория. Ликвидность – это фундаментальный фактор или технический[131]? Или для каких рынков она является фундаментальным фактором? Может ли использоваться VaR без учета фактора ликвидности?
Ответы на эти вопросы могут быть очень полезными в создании методологии управления рисками. Тем не менее будет довольно сложно построить жизнеспособную модель ликвидности, т. к. трудно получить информацию об
Кроме того, трейдеры развитых рынков реагируют на новую информацию очень быстро и в относительно сдержанной манере (относительно низкая волатильность), а развивающиеся рынки – с задержкой. Они не могут быстро изменить позицию ввиду низкой ликвидности или вынуждены тратить больше времени на трактовку информации.
В результате даже те, кто переосмысливают методы развитых рынков при использовании их на развивающихся рынках, должны делать существенные допущения. При этом риск оказаться незащищенными в критические моменты будет оставаться выше, чем на развитых рынках, за счет дискретности событий и ликвидности. Как сказал один из выживших после российского кризиса инвесторов, «те, кто считал себя "фундаменталистами", потеряли в августе 1998-го все деньги»: «фундаменталисты» не были готовы к резкому изменению ситуации.
В опционах сигналом к существенному изменению динамики цен часто является «прорыв» технических уровней на рынке базового актива. Такие изменения происходят нечасто, примерно раз в год, и, как правило, сигналы технического анализа во многом упреждают переоценку рынка экономистами. Т. е. анализ графиков может своевременно проинформировать риск-менеджера о скором изменении динамики цен.
Риск-менеджмент как часть организационной структуры компании
Один из сложно контролируемых факторов – это управление действиями организации. Предположим, риск-менеджер, усмотрев риск в поведении конкретного рынка, отменил на нем лимиты на операции. Однако, несмотря на очевидный дисбаланс, рынок начинает расти. Через некоторое время трейдеры, апеллируя к упущенным возможностям, через руководство воздействуют на риск-менеджера и возвращаются на рынок, а потом тот рушится. Другими словами, риск-менеджерам на развивающихся рынках требуется чрезвычайная политическая гибкость, чтобы не оказаться между «кризисом и бонусом».
Россия – хороший пример альтернатив, которые могут встать перед риск-менеджерами. Во многих западных банках риск-менеджеры пытались закрыть лимиты на инвестиции в Россию. Однако, прикрываясь принципом «эта страна слишком большая, чтобы обанкротиться», трейдеры продолжали инвестировать. В результате работу потеряли и трейдеры, и предвещавшие беду риск-менеджеры. Кстати, в 1990-е гг. было по крайней мере две ситуации, аналогичные российской девальвации. Первая возникла в Италии в 1992 г., вторая – в Мексике в 1994–95 гг. Проблемы Италии были «предсказуемы» за три года до кризиса, а Мексики – за два. Тем не менее оба кризиса нанесли огромный ущерб инвесторам. Однако эти ситуации никоим образом не подготовили менеджмент к «правильной политике» внутри организации в преддверии российского дефолта.
Риск-менеджеры, в свою очередь, в значительной мере формируют поведение трейдеров на рынке. Последние вынуждены жить в границах, обозначенных лимитами. Любое, даже, казалось бы, незначительное их изменение влечет за собой необходимость изменения стиля торговли. Крупные же трансформации способны превратить прибыльного трейдера в теряющего.
Именно эти противоречивые
Эффект левериджа (финансового плеча)
Здесь интересно рассмотреть бытующее мнение, что потери от ошибок риск-менеджера – это недозаработанная прибыль, а потери трейдеров – это потери капитала. Такое утверждение не совсем верно. Исходя из того что акционеры требуют конкурентоспособный возврат на капитал банка, операции с разным уровнем риска должны зарабатывать примерно одинаковый возврат на капитал. Одни это делают, используя более рисковые стратегии, другие – дополняя собственный капитал заемными средствами под низкорисковые операции (leverage). Иными словами, банк со стоимостью фондирования, равной ЛИБОРу, еще недавно мог вложить 1 млн долл. в еврооблигации России, зарабатывающие ставку 3,5 ЛИБОРа, или 6 млн в облигации 30-летнего займа США с аналогичной общей доходностью. Можно с уверенностью сказать, что реальные рыночные риски двух операций при таком займе капитала отличаются несущественно. Для примера можно взять повышение ставок в США в 1994 г. – тогда инвесторы потеряли несоизмеримо больше, чем при кризисе в России или Мексике.
Таким образом, с точки зрения конечного результата для акционеров и неумелые трейдеры, и неумелые риск-менеджеры опасны для бизнеса в относительно равной мере!
Вопросы
1. Предположим, форвардный лимит на группировки по три месяца не больше 1 млн. долларов. Есть ли периоды, в которых трейдер должен изменить позицию?
2. При каком споте вы будете ожидать максимальную тету (амортизацию премии)?
3. Предположим, в соответствии с лимитами потери на день не должны превышать 15 тыс. долл. В конце рабочего дня риск-менеджер обнаруживает, что преполагаемый убыток от амортизации премии за ночь составит 23 тыс. долл. Является ли это сигналом о возможном нарушении лимитов?
4. Предположим, за рамками переоценки остался проданный 1,1480 пут номиналом в 10 млн. евро. Что произойдет с лимитом на максимальный риск (максимум 50 тыс. потерь при движении на полтора процента), если спот на закрытии упадет на 50 пипсов? (Чтобы ответить на этот вопрос, нужно предсказать действия трейдера по хеджированию на уровне закрытия.)
5. Ниже приводится пример простого VAR. По горизонтали показано изменение спота, а по вертикали – волатильностей.
а) при каком сценарии убытки будут максимальными?
б) если VAR показывает увеличение риска при росте волатильности, следует ли корректировать размер веги посредством продажи/покупки длинных или коротких опционов?
в) если VAR показывает увеличение риска при изменении спота, следует ли корректировать размер гаммы посредство продажи/покупки длинных или коротких опционов?
г) что можно сказать о чувствительности позиции к движению спот?