Разумный инвестор
Шрифт:
Рис. 3.1.Фондовый индекс Standard Poor's
На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством Standard Poor's, в виде графика изображены колебания его фондового индекса (акции 425 промышленных компаний) с 1900 по 1970 год. (Соответствующий график фондового индекса Доу-Джонса будет выглядеть точно так же.) Его анализ позволяет выявить три различные модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка в 70 лет. Первый период, длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется сериями примерно одинаковых рыночных циклов продолжительностью от трех до пяти лет. Ежегодный рост на протяжении этого периода составлял в среднем 3%. Затем мы видим т.н. "новую эру", когда на фондовом рынке наблюдался устойчивый рост курсов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году. Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 года наблюдались
Однако "маятник" фондового рынка качнулся в другую сторону, и начался третий период, ознаменовавший собой самый высокий рост курсов акций за всю историю фондового рынка. Эта модель развития фондового рынка представлена в последней, третьей, части графика. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1, с 1949 по 1966 год были отмечены существенные снижения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 19611962 годах), но восстановление рынка произошло настолько быстро, что эти периоды стали именоваться (с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на "бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночными циклами. Стоимость акций в соответствии с индексом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходности в размере, скажем, 3,5% в год. Значение этого индекса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале 1966 года достигло самого высокого значения — 995. (Рост индекса Standard and Poor's был немного выше, чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)
Финансовые аналитики не обошли вниманием столь значительный рост доходности фондового рынка [38] [39] . Конечно же, на Уолл-стрит были очень довольны такими достижениями, следствием которых стало появление нелогичного и опасного убеждения, что в будущем инвестиции в обыкновенные акции принесут столь же прекрасные результаты. Лишь немногие специалисты были озадачены мыслью, что столь бурный рост рынка может свидетельствовать о его "перегреве". И действительно, падение рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наинизшего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было самое существенное снижение курсов акций после 1939-1942 годов. Однако драматические события, вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не закончились, и после низшей точки, которую рынок достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, который привел к установлению в начале 1972 года наивысшего за всю историю значения Standard and Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по 1970 год составлял примерно 9% для фондового индекса Standard and Poor's composite (для средних значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень роста был, конечно, намного выше, чем на протяжении любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но во время последнего десятилетия уровень роста был намного ниже — 5,25% для фондового индекса Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондового индекса Доу-Джонса.)
38
Окончательные результаты этого исследования представлены в работе Lawrence Fisher and James H. Lorie, "Rates of Return on Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926-1965", The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (July, 1968), p. 291-316. О значении этого исследования см. на сайте http://library.dfaus.com/reprints/work_of_art
39
Выполнено Центром по исследованию цен акций при Чикагском университете в рамках гранта Charles Е. Merrill Foundation.
Чтобы составить общую картину того, что происходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствующей информацией о прибылях и дивидендах. Информация такого рода представлена в табл. 3.2 и может быть весьма интересной и поучительной.
Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, интересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилетних периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 годов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосходила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Сегодня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для проведения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.
Однако все же следует обратить внимание на те моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2. В 1970 году отмечалось падение прибыли корпораций. Уровень доходности инвестированного капитала упал до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Значительное количество компаний заявили о чистых убытках за этот год; многие испытали финансовые трудности; несколько крупных компаний впервые за три последних десятилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении, что эра огромного бума окончилась в 1969-1970 годах.
Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свидетельствующими об изменении значений коэффициента "цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) после Второй мировой войны [40] . В июне 1949 года для фондового индекса Standard and Poor's composite значение Р/Е составляло только 6,3 (для прибыли за последние 12 месяцев). В марте 1961 года значение Р/Е было уже 22,9. Одновременно дивидендная доходность для фондового индекса Standard and Poor's упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение будет более контрастным, если учесть, что процентные ставки по облигациям высокого класса выросли соответственно с 2,6 до 4,5%. Это, безусловно, наиболее значительное изменение отношения общественности к фондовому рынку за всю его историю.
40
Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка (например, для индекса S Р 500) — простое средство для измерения "температуры" фондового рынка. Если, к примеру, компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8,93 долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8,93. Если же акция продается по цене 69,7 долл., то соотношение между ее ценой и чистой прибылью будет равно 69,7. В целом значение Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20—как среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффициент Р/Е описан в главе 7.
Для инвесторов с большим опытом, привыкших действовать с осторожностью, такие значительные колебания ключевых характеристик фондового рынка убедительно свидетельствовали о больших грядущих проблемах. Перед ними вставали картины из прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 годах и последовавший затем биржевой крах. Но эти страхи не получили подтверждения.
Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть с половиной лет назад. Не оправдались и многочисленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о времени бурного роста фондового рынка. Вместо этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и падения. Но ничего подобного тому, что наблюдалось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с последующим крахом), не произошло ни с бизнесом, ни с курсом акций.
Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах [41]
| Период | Средняя цена (долл.) | Средняя прибыль (долл.) | Среднее значение Р/Е | Средний размер дивидендов (долл.) | Средняя доходность [42] | Средняя окупаемость (%) | Средний уровень роста | |
| Прибыль (%) | Дивиденды (%) | |||||||
| 1871-1880 | 3,58 | 0,32 | 11,3 | 0,21 | 6,0 | 67 | – | – |
| 1881-1890 | 5,00 | 0,32 | 15,6 | 0,24 | 4,7 | 75 | – 0,64 | – 0,66 |
| 1891-1900 | 4,65 | 0,30 | 15,5 | 0,19 | 4,0 | 64 | – 1,04 | – 2,23 |
| 1901-1910 | 9,32 | 0,63 | 13,1 | 0,35 | 4,2 | 58 | +6,91 | +5,33 |
| 1911-1920 | 8,62 | 0,86 | 10,0 | 0,50 | 5,8 | 58 | +3,85 | +3,94 |
| 1921-1930 | 13,89 | 11,05 | 13,3 | 0,71 | 5,1 | 68 | +2,84 | +2,29 |
| 1931-1940 | 11,55 | 0,68 | 17,0 | 0,78 | 5,1 | 85 | – 2,15 | – 0,23 |
| 1941-1950 | 13,90 | 1,46 | 9,5 | 0,87 | 6,3 | 60 | +10,60 | +3,25 |
| 1951-1960 | 39,20 | 3,00 | 13,1 | 1,63 | 4,2 | 54 | +6,74 | +5,90 |
| 1961-1970 | 82,50 | 4,83 | 17,1 | 2,68 | 3,2 | 55 | +5,80 [43] | +5,40 [44] |
| 1954-1956 | 38,19 | 2,56 | 15,1 | 1,64 | 4,3 | 65 | +2,40 [45] | +7,80 [46] |
| 1961-1963 | 66,10 | 3,66 | 18,1 | 2,14 | 3,2 | 58 | +5,15 [47] | + 4,42 |
| 1968-1970 | 93,25 | 5,60 | 16,7 | 3,13 | 3,3 | 56 | +6,30' | +5,60 |
41
Данные таблицы основаны на цифрах, взятых из статьи N. Molodovsky, "Stock Values and Stock Prices", Financial Analysts Journal, May 1960. Они, в свою очередь, перепечатаны из изданий Cowles Commission book Common Stock Indexes дo 1926 года и из источников информации о составном индексе SP 500 до 1926 года.
42
Данные о среднем уровне роста являются расчетами Молодовски для успешных периодов продолжительностью в 21 год, которые заканчиваются в 1890, 1900 и т.д. годах.
43
Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами.
44
Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами.
45
Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.
46
Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.
47
Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.
Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некоторые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.
Во всех предыдущих изданиях рассматривался уровень фондового рынка на момент написания книги; при этом мы интересовались тем, насколько он соответствовал консервативным стандартам оценки. Для читателя могут представлять интерес выводы по более ранним периодам. Они приводятся здесь совсем не с целью самокритики. Подобный обзор может рассматриваться как картина реальных трудностей, с которыми может столкнуться каждый, кто попытается неформально и критически оценить текущее состояние фондового рынка. Давайте сначала воспроизведем результаты исследования фондового рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опубликованы в издании книги 1965 года.
"В 1948 году мы рассматривали значение 180 фондового индекса Доу-Джонса в соответствии с консервативными стандартами оценки. Без особых трудностей был сделан вывод о том, что "фондовый индекс не был слишком высоким, если принимать во внимание истинную стоимость акций". При исследовании этого показателя в 1953 году мы выяснили, что тогда средний уровень индекса достиг значения 275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять возникает тот же самый вопрос: "Не был ли, в соответствии с нашей точкой зрения, уровень фондового индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для осуществления обоснованных инвестиций?" В свете столь захватывающего роста такой вопрос может показаться странным, ведь просто необходимо сделать выводы о привлекательности состояния фондового рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мнение: "С точки зрения показателей стоимости акций — нашей главной путеводной звезды в сфере инвестиционной деятельности — оценка курса акций в 1953 году может считаться позитивной". Но были высказаны опасения по поводу того, что до 1953 года среднее значение фондового индекса росло на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно для большинства "бычьих" рынков в прошлом, и в целом был достигнут его наибольший исторический уровень. С учетом этих факторов и наряду с благоприятной оценкой рынка, опирающейся на нашу стоимостную концепцию оценки акций, инвесторам была рекомендована осторожная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хороший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост уровня фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался прогнозированием фондового рынка — а это фактически не было нашим делом, — сделали более точные прогнозы.