Разумный инвестор
Шрифт:
Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных способов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является деятельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доходность". Более подробно операции по торговле акциями будут рассмотрены в одной из следующих глав [23] .
23
См. главу 8.
Стремясь выбрать наиболее привлекательные акции (для кратко- или долгосрочного вложения), инвестор сталкивается с преградами двух видов. Первая обусловлена
Если мы проанализируем проблему выбора инвестором акций с целью краткосрочного вложения своих средств, то увидим, что текущие результаты деятельности интересующей его компании доступны всем участникам фондового рынка. Точно так же и прогноз результатов деятельности той или иной компании учитывается всеми заинтересованными лицами. Таким образом, инвестор, который выбирает акции, исходя в основном из хороших результатов компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, скорее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие инвесторы.
При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основ такие же. Возможность бесповоротной ошибки в расчетах — которая была продемонстрирована нами в предыдущем издании на примере самолетов — безусловно, выше, чем в случае краткосрочного инвестирования. Поскольку финансовые аналитики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в основном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компаний ошибаются. Но это только теоретическое предположение. Сколько инвесторов могут похвастаться проницательностью или даром предсказания, которые помогают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?
Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: чтобы получить разумный шанс на реальное превышение средней доходности фондового рынка в течение длительного времени, инвестор должен следовать политике, которая будет, во-первых, четкой и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участников фондового рынка.
Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвердительным и на практике.
Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям (в обоих направлениях). При этом практически в любое время такие колебания (нередко это касается и рынка в целом) испытывают отдельные акции. Более того, обыкновенные акции могут недооцениваться из-за недостатка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рассматриваем множество примеров (из прошлого опыта) расхождений между ценой и стоимостью акций. Поэтому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обеспечить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.
Однако в действительности все не так просто. Приобретение игнорируемых рынком и потому недооцененных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька [24] . Итак, "короткими" продажами можно заниматься вполне прибыльно, но подобным мастерством нелегко овладеть.
24
Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем самым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убыток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для большинства индивидуальных инвесторов.
Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным риском хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых. К таким особым случаям относятся:
• арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;
• выплаты при ликвидации компаний;
• защищенные операции по хеджированию определенного вида.
Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высокоприбыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция [25] .
25
Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфраструктуру для обмена информацией о такого рода сделках — арбитражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем, чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании акций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций. Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что практически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существуют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них многомиллионные средства. Богатые люди и организации могут использовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, которые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.
Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого значения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит: акции следует приобретать, потому что они дорожают, и продавать, потому что они обесцениваются. Увы — после 1949 года эта формула перестала работать.
Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чудесные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.
Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.
Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим исключением) оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с другими акциями была более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и надежная область для проведения успешных операций проницательными активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количества недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.