Рыночные циклы
Шрифт:
? понимании существующей инвестиционной среды и принятии решений о стратегическом позиционировании в ней наших портфелей.
По первым двум темам написано уже очень много. Вместе они представляют из себя ключевые компоненты в «анализе рынка ценных бумаг» и «стратегическом инвестировании»: суждения по поводу того, как актив может повести себя в будущем – обычно с точки зрения доходности или движения ликвидности – и того, в какой степени эти перспективы влияют на сегодняшнюю стоимость актива.
Что делают стратегические инвесторы? Они стремятся использовать в своих интересах расхождения между «ценой» и «стоимостью». Чтобы преуспеть в этом, они должны: а) точно оценить
Затем они, руководствуясь этой информацией, комплектуют портфели. По большей части их непосредственная цель состоит в том, чтобы держать инвестиции, характеризующиеся наилучшими стоимостными предложениями – активы с самой большой потенциальной выгодой и/или лучшим отношением потенциальной выгоды к риску снижения. Можно возразить, что комплектование портфеля должно сводиться к выявлению активов с самой высокой стоимостью и с заниженной ценой. Это может быть верно и в общей, и в долгосрочной перспективе, но я думаю, что в процесс можно с пользой ввести и другой элемент: продуманное размещение портфеля с учетом событий на рынке, вероятных в ближайшие годы.
По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения портфеля в данный момент времени является уравновешивание агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение агрессивности/оборонительности следует время от времени исправлять в ответ на изменения инвестиционной среды и местоположения многих элементов в своих циклах.
Ключевое слово здесь – «настройка». Инвестированную сумму, распределение капитала по различным возможностям и рискованность принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме, простирающемся от агрессивности до оборонительности… Имея дело с низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость высока, нужно отступить. («И снова?» (Yet Again?) Сентябрь 2017 г.)
Именно настройке позиции портфеля и посвящена главным образом эта книга.
Одно из ключевых слов, необходимых для того, чтобы понять, зачем нужно изучать циклы, – «тенденции».
Если бы на инвестирование влияли только стандартные и предсказуемые факторы – например, если бы макропрогнозирование работало, – можно было бы говорить о том, что «произойдет». Но хоть это и не так, не следует считать, что мы бессильны в размышлениях о будущем. Мы способны рассуждать о том, что может произойти или должно произойти и какова вероятность того, что это произойдет. Именно это я и называю «тенденциями».
В инвестиционном мире мы постоянно говорим о риске, но общепринятого мнения о том, что такое риск или как он должен влиять на поведение инвесторов, не существует. Одни думают, что риск – это вероятность потери денег, а другие (в том числе многие ученые-финансисты) считают, что риск – это волатильность котировок или доходности. Существует большое разнообразие других видов риска – слишком большое для того, чтобы их можно было здесь перечислить.
Я решительно склоняюсь к первому определению: на мой взгляд, риск – это прежде всего вероятность безвозвратной потери капитала. Но существует и такая вещь, как риск упущенной возможности: вероятность упустить потенциальные выгоды. Сложив их вместе, мы увидим, что риск – это возможность того, что все пойдет не так, как мы хотим.
Откуда берет начало явление «риска»?
Один из моих любимых инвестиционных
«По сути, осознание риска равносильно признанию в том, что мы не знаем, что произойдет. ‹…› Каждый миг мы идем в неизвестность. Возможен целый ряд результатов, и мы не знаем, попадет ли [фактический результат] в этот диапазон. Мы часто даже не знаем границ этого диапазона».
Ниже вы найдете несколько идей (в сокращенной форме взятых из всестороннего анализа, изложенного в моей статье «Риск пересматривается снова» (Revisited Again) от июня 2015 г.), которые, как мне представляется, исходят непосредственно из отправной точки, предоставленной Бернстайном. Они могут помочь вам понять риск и справиться с ним.
По удачной формулировке отставного профессора Лондонской школы бизнеса Элроя Димсона, «наличие риска означает, что может произойти больше, чем произойдет». Если бы каждое событие в экономике, бизнесе и на рынках (помимо всего прочего) могло произойти только единственным образом – если бы мог быть только один результат – и если бы происходящее было предсказуемо, то, конечно, не было бы неопределенности или риска. А без неопределенности относительно того, что произойдет, мы теоретически могли бы точно знать, как позиционировать портфели инвестиций, чтобы избежать потерь и получить максимальную прибыль. Но, поскольку в жизни и в инвестировании может быть множество разных результатов, неопределенность и риск неизбежны.
Из этого следует, что будущее нужно рассматривать не как единый предопределенный исход, которому суждено наступить и который можно предсказать, а как диапазон возможностей и (желательно на основе соответствующих правдоподобных представлений) как распределение вероятностей. Распределения вероятностей отражают взгляд наблюдателя на тенденции.
Инвесторы – или любой, кто надеется преуспеть в будущем – должны формировать вероятностные распределения либо явно, либо неформально. Если это будет сделано правильно, вероятности пригодятся для определения правильного курса действий. Но все равно важно помнить, что даже знание вероятностей не означает, будто нам известно, что именно и как произойдет.
Совокупность исходов может, в долгосрочной перспективе, регулироваться распределением вероятностей, а вот касательно результата отдельно взятого события может быть большая неопределенность. Любой из исходов, включенных в распределение, может иметь место – пусть даже с переменными вероятностями, так как на избранный для достижения исхода процесс будут влиять не только его достоинства, но и случайные факторы. Так что, если переиначить высказывание Димсона, оно будет звучать так: хоть и возможно много исходов, случится только один. Пусть мы имеем представление о том, чего ожидать «в среднем», но ожидаемое может оказаться очень далеким от того, что произойдет в действительности.
В моем представлении успех в инвестировании имеет сходство с выбором победителя в лотерее. В обоих случаях все определяется путем взятия одного билета (исход) из барабана, полного билетов (диапазон возможных исходов). В каждом случае один исход выбирается из множества возможных.
Выдающимися инвесторами являются те, кто лучше представляет себе, какие билеты находятся в барабане и, следовательно, стоит ли вообще участвовать в лотерее. Другими словами, пусть выдающиеся инвесторы – как и все остальные – не знают точно, что готовит им будущее, зато они обладают пониманием будущих тенденций, превышающих средний уровень.