Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее
Шрифт:
Если бы прошлые фавориты фондового рынка демонстрировали наилучшие результаты в течение длительных периодов времени, их рыночная капитализация взлетела бы до небес, заведомо превысив фундаментальную стоимость, которая могла бы обосновать цену акций. В истории инвестиций бывали кумиры – они всегда падали.
В третьем типе исследований используются как финансовые, так и ценовые переменные, соотносящие цену акций с некоторой фундаментальной информацией о компании: цена акции к прибыли, цена акции к денежному потоку, цена акции к балансовой стоимости, цена акции к объему продаж, цена акции к дивидендам и т. д. Работа Фамы – Френча относится к этому разряду, как и статья Лаконишока и соавторов, о которой шла речь выше. Во всех этих исследованиях стоимостные акции, чьи цены занижены исходя из этих переменных, опережают «гламурные» акции. Эти коэффициенты несколько по-разному отображают одну и ту же картину: сколько инвесторы готовы платить за будущий успех компании, независимо от того, как его измерять: прибылью, денежным потоком, продажами,
В целом статистические данные, как для рынков США, так и для зарубежных рынков, рисуют удивительно последовательную картину. Приобретение непривлекательных, скучных, малоизвестных, разочаровывающих и, следовательно, дешевых акций исторически было лучшим способом купить акции и при этом оказаться на правильной стороне сделки. Именно эти акции сработали лучше рынка в целом. Чем непривлекательнее, скучнее, неизвестнее акция, чем больше она разочаровывает, тем, следовательно, она дешевле – и тем выше ее доходность. Во всяком случае, таковы исторические сведения, и эта история, во многом благодаря исследованиям, которые мы цитировали, и многим другим, которые мы не упоминаем в книге, теперь общепризнана. Следующий и очевидный вопрос заключается в том, будет ли и дальше работать эта формула.
Скорее всего, да, если учесть, что премия за стоимость, то есть превышение доходности стоимостных акций по сравнению с «гламурными» (впервые выявленное Бенджамином Грэмом в 1930-х годах и систематически измеряемое с 1970-х годов), по-видимому, не претерпела значительного снижения с течением времени. Тем не менее крайне важно понять, почему стратегии поиска стоимости так хорошо работали в прошлом и будут ли отвечающие за это закономерности действовать и в будущем [18] .
18
Как мы писали в 2020 году, премия за стоимость практически исчезла с началом теперешнего бычьего рынка в 2009 году, и особенно это стало заметно с 2016 года. Были и более ранние периоды, когда стоимостные акции уступали «гламурным» и рынку в целом. Если возврат к среднему больше не работает, экономический мир будущего станет совсем иным, чем до сих пор.
Аномалия стоимости и природа человеческого поведения
Повышенная доходность инвестиций в стоимостные акции в течение длительного времени представляет собой аномалию. Как только инвесторам становится известно, что дешевые акции доходнее дорогих, они должны поднять цену дешевых акций, устранив тем самым преимущество в доходности. Тем не менее премия за стоимость сохраняется. Свидетельства о том, что дешевые акции обеспечивают более высокую доходность, одни пытаются объяснить, другие – разоблачить.
Объяснение того, почему стоимостная аномалия вообще существует, сохраняется с течением времени и, вероятно, сохранится в будущем, заключается в некоторых глубоко укоренившихся чертах человеческого поведения. Такое поведение приводит к тому, что люди принимают решения, нарушающие рациональные экономические расчеты. Эти решения очевидны, например, благодаря повсеместной популярности лотерей, приносящих отрицательную доходность. Об этом факте знают практически все, даже когда покупают билеты. Эти решения также были идентифицированы и изучены когнитивной психологией, в первую очередь Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски [19] . Поведенческие финансы как дисциплина – прямое следствие этих исследований [20] .
19
См. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow, New York: Farrar, Strauss and Giroux, 2011 – где подводится итог большей части исследования.
20
Ричард Талер, которого мы цитировали выше, был пионером в этой области и за свои труды получил Нобелевскую премию, как и Даниэль Канеман, хотя сферой научных интересов последнего была психология.
Выделим три модели поведения, которые особенно важны для понимания существования премии за стоимость.
Во-первых, люди всегда были склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. Как мы уже упоминали, лотереи были успешным предприятием почти в каждом обществе и во все обозримые времена человеческой истории. Тем не менее лотереи всегда были на удивление провальными инвестициями. Организаторы лотерей, будь то правительства или преступные сообщества, забирали от 30 до 70 % полученных средств, и лишь остаток распределялся среди победителей. Люди, которые покупают лотерейные билеты, знают, что шансы на успех очень малы, но это знание нисколько не препятствует торговле лотерейными билетами. Лотереи существовали даже тогда, когда были объявлены незаконными. Билеты покупают широкие слои населения: мгновенное обогащение привлекает не только бедных или малообразованных.
В более трезвом мире инвестирования «гламурные» акции – это те же лотерейные билеты, которые сулят невероятно высокую доходность. Из-за этих ожиданий некоторые инвесторы готовы платить иррационально высокие цены по сравнению с фундаментальной стоимостью таких акций. На эту закономерность обратили особое внимание, по
Группа инвесторов, подвергшихся этой всеобщей очарованности, в целом получит доходность ниже рыночной. Учитывая закономерность нулевой суммы инвестиций, стоимостные инвесторы, которые займут другую сторону таких сделок, окажутся в выигрыше.
Пока лотереи и их эквиваленты на фондовом рынке сохраняют свою привлекательность, этот источник стоимостной аномалии вряд ли исчезнет.
Вторая значимая поведенческая черта, формирующая стоимостную аномалию, противоположна любви к лотереям. В инвестировании, как и в жизни, люди избегают ситуаций, которые выглядят уродливыми, неприятными и сулят высокую вероятность потерь (и лишены своеобразных выгод, связанных с более экзотическими формами риска, например, с прыжками с парашютом) [21] . В области поведенческих финансов эта черта инвесторов называется неприятием потерь. Для большинства людей боль от ожидаемой потери перевешивает удовольствие от эквивалентной выгоды [22] . Как следствие, чтобы избежать определенных потерь, люди готовы принимать очень рискованные решения, на которые никогда не пойдут в обмен на какие-либо предстоящие выгоды. Если большинству инвесторов предложить портфель акций, две трети из которых могут обанкротиться, они в ужасе отшатнутся, невзирая на потенциально огромные прибыли от одной трети – прибыли достаточно большие, чтобы весь портфель стал высокодоходным. Неудивительно, что эти инвесторы в первую очередь избегают непривлекательных и разочаровывающих акций. А если они уже владеют акциями, которые теряют привлекательность, то рефлекторно сбрасывают их без тщательного анализа событий, которые привели к потере привлекательности и разочарованию. Естественно, такие акции будут хронически недооценены. Неприятие потерь/непривлекательности характерно для человеческого поведения на протяжении тысячелетий и вряд ли изменится в ближайшее время.
21
Основополагающий труд в этой области – Kahneman, Daniel, and Tversky, Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979, vol. 47 (2), pp. 263–291.
22
Неприятие потерь отличается от неприятия риска в нескольких отношениях. Во-первых, неприятие риска относится к общему уровню благосостояния по сравнению с потребностями. Неприятие потерь относится к изменениям в благосостоянии по сравнению с текущим уровнем. Таким образом, увеличение благосостояния должно снизить неприятие риска, но не влияет на неприятие потерь. Во-вторых, даже в условиях определенности гарантированные потери оказывают намного большее влияние, чем гарантированные выгоды, даже если изменения благосостояния в целом относительно невелики.
Третий психологический фактор, лежащий в основе стоимостной аномалии, настолько глубоко укоренился в человеческом поведении, что преобладает в дискурсе, хотя его влияние широко не осознается. Людям свойственна чрезмерная уверенность: нам нравится определенность, так что мы игнорируем альтернативные возможности. При обсуждении вопросов государственной политики, например, наличие оружия массового уничтожения в Ираке в 2002–2003 годах, немногие говорили о вероятностях. Дискуссия велась на языке конкурирующих определенностей. Одна сторона настаивала на том, что оружие там точно есть, другая сторона с такой же уверенностью настаивала на том, что это не так. Практически никто не рассматривал вопрос с точки зрения вероятностей. Например, вероятность на одну четверть, одну треть, одну вторую, две трети. Постановка вопроса как набора альтернативных вероятностей просто не обсуждалась. Постфактум, конечно, оружие либо было, либо его не было. Но заранее никто не знал наверняка, есть там оружие или нет. Рациональные мнения должны были принять форму такого рода вероятностных утверждений. И на словах, и в убеждениях каждая дебатирующая сторона была крайне уверена в точности своих суждений. Такая чрезмерная уверенность систематически свойственна человечеству.
Таким же образом чрезмерная уверенность доминирует в инвестиционном мышлении и дискуссиях. Говоря о «хороших» акциях с «отличными» перспективами, их сторонники никогда не говорят, что они могут превзойти среднерыночную доходность в двух третях случаев. Инвестор, достигший такой степени точности прогноза в течение значительного периода времени, попадет в топ-10 из 1 % всех инвесторов. Они рекламируют акции с абсолютной уверенностью и впоследствии бывают очень удивлены, когда не достигают даже рыночной доходности. Те, кто рекомендует избегать каких-либо акций, делают это с такой же степенью уверенности. Они говорят о плохих инвестициях как о «собаках», а не как об акциях, дающих хотя бы некоторую вероятность существенной выгоды.