Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее
Шрифт:
Специализация на уровне выбора ценных бумаг не должна противоречить необходимости диверсификации на уровне портфеля. Управляющий портфелем диверсифицированного фонда может скомбинировать рекомендации группы аналитиков, запустив продукт, сочетающий преимущества осведомленности в отраслевой или географической специфике и диверсификацию риска. Если взять уровнем выше, общие активы учреждения или домохозяйства обычно более диверсифицированы по классам активов, но ценные бумаги при этом выбраны специалистами, работающими в узких кругах компетенции. Достичь этой цели путем выбора правильного инвестиционного управляющего – непростая, но решаемая задача. К этой проблеме мы обратимся, когда будем рассматривать управление рисками в главе 10. Большинство инвестиционных управляющих сопротивляются описанной нами специализации, даже несмотря на то что она является элементом стратегии поиска, которая способна привести инвестора на правильную сторону сделки.
Преимущества стратегии стоимостного инвестирования
В первой главе мы упомянули ряд исследований, в которых используется механический подход к отбору акций для тестирования различных стилей инвестирования. В этих исследованиях с помощью одной или нескольких переменных производится ранжирование совокупности акций на определенный момент, эти ранжированные списки группируются в корзины одинакового объема, а затем сравнивается будущая доходность
Характер этого исследования можно проиллюстрировать с помощью нескольких заслуживающих внимания примеров. Как мы отмечали в главе 1, в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч опубликовали конструктивную статью, призванную укрепить гипотезу эффективного рынка [9] . Используя данные об обыкновенных акциях США с 1963 по 1990 год, они рассортировали бумаги по 10 группам по критерию отношения балансовой к рыночной стоимости на конец каждого года – от самого низкого значения («гламурные» акции) до самого высокого (акции стоимости). Те же самые акции были отсортированы по рыночной капитализации. Затем исследователи измерили ежемесячную доходность каждой корзины ценных бумаг за период с июля 1963 года по декабрь 1990 года. Среднемесячная доходность дециля с самым высоким значением отношения балансовой и рыночной стоимости составила 1,63 %; для дециля с самым низким коэффициентом доходность составила 0,64 %. Стоимостный дециль превосходил по доходности «гламурный» дециль примерно на 12 % в год в течение всего периода. Аналогичная, хотя и немного меньшая, разница в доходности возникла между акциями с малой и большой капитализацией: наименьшая по стоимости корзина показала среднемесячную доходность в 1,77 % по сравнению с 0,95 % для корзины с наибольшей стоимостью. Также оба вида сортировки были скомбинированы, дав в итоге 100 корзин, ранжированных от самых крупных и дорогих до самых мелких и дешевых. Но к общей картине это мало что добавило. Корзина из самых дешевых акций с низкой капитализацией показала среднемесячную доходность в 1,92 %; самая дорогостоящая корзина с высокой капитализацией – 0,89 %.
9
Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47 (2), pp. 427–465.
Наиболее выделяются два вывода данного исследования. Во-первых, простую стоимостную стратегию сложно улучшить, добавляя дополнительные переменные. Самый дешевый дециль опередил самый дорогой на 0,99 % в месяц. При добавлении критерия капитализации самая дешевая корзина с самой низкой капитализацией приносила 1,03 % в месяц, что составляло незначительную экономическую выгоду в размере 0,04 %, которую трудно получить на практике из-за ограничений ликвидности, присущих акциям небольших компаний. Во-вторых, большая часть премии за стоимость приходится на крайние в ранжировании группы. Переход от третьего по дешевизне дециля к первому прибавил гораздо больше к доходности, чем переход от восьмого к шестому. Та же самая картина наблюдается и в отношении «гламурных» корзин: перемещение из третьего по дороговизне дециля в первый отняло намного больше доходности, чем перемещение из среднего в третий. Поэтому, когда вы ищете стоимостные акции и избегаете «гламурных», вам нужно выбирать самые дешевые из дешевых и избегать самых дорогих.
Вторая замечательная статья, опубликованная в 1994 году Йозефом Лаконишоком, Андреем Шлейфером и Робертом Вишни, воспроизвела исследование Фамы и Френча за несколько иной период. В качестве альтернативных показателей стоимости в исследовании использовались коэффициенты прибыли к цене и денежного потока к цене. Ее выводы аналогичны: портфели с самой высокой стоимостью превосходили самые «гламурные» портфели примерно на 9 % в год, независимо от используемого критерия стоимости.
Добавив к своему анализу второе измерение, авторы разделили всю совокупность акций на три группы в зависимости от соотношения цены к денежному потоку, а также на три группы в зависимости от роста продаж за предыдущие пять лет. Они обнаружили, что стоимостные акции с самыми медленными темпами роста продаж приносили в среднем 21 % в год [10] .
10
Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, 1994, vol. 49 (5), pp. 1541–1578.
В третьем ключевом исследовании, опубликованном в 1989 году Вернером де Бондтом и Ричардом Талером, изучалось влияние показателей фондового рынка в прошлом на доходность в будущем. Исследователи отсортировали совокупность акций на начало каждого года по общей рыночной доходности за предыдущие 12 месяцев. Они сосредоточились на двух корзинах, одна из которых содержала дециль акций с наименьшей доходностью (акции с наихудшими показателями), а другая – дециль акций с наивысшей доходностью. Затем авторы отследили разницу между доходностью двух портфелей за последующие 30 месяцев. В течение всего этого периода доходность двух портфелей была примерно одинаковой, хотя в первые 12 месяцев акции с наилучшими показателями в прошлом продолжали показывать более высокие показатели (это устойчивый эффект «импульса», о котором подробнее ниже). Затем они повторили процесс, отсортировав наихудшие и наилучшие по доходности акции за предыдущие 24 месяца. Акции, наиболее разочаровавшие в предыдущие два года, превзошли акции с высокой доходностью примерно на 12 % в течение следующих 30 месяцев. Наконец исследователи сформировали портфели из акций с наихудшими и наилучшими результатами за предыдущие 36 месяцев. В течение последующих 30 месяцев наихудшие в долгосрочном периоде акции показали доходность в среднем на 18 % выше, чем наилучшие. Здесь опять мы имеем дело с крайностями: на этот раз – чем длиннее период плохих показателей, тем лучше будут показатели в будущем [11] .
11
Werner, F., De Bondt, M., and Thaler, Richard H. Anomalies: A Mean-Reverting Walk Down Wall Street. Journal of Economic Perspectives, 1989, vol. 3 (1), pp. 189–202.
Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты [12] . Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например,
12
Литературы по данному вопросу достаточно и становится больше с каждым месяцем, если не с каждым днем. Мы упомянули двух учеников Фамы – Клиффорда Эснесса и Уэсли Грея, которые на своих веб-сайтах публикуют как исследования их фирм, так и, в случае Грея, работы других. Сайт фирмы Эснесса:сайт фирмы Грея:Отдельного упоминания заслуживает одна выдающаяся статья: Asness, Clifford, Moskowitz, Tobias and Pedersen, Lasse. Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, 2013, vol. 48 (3).
В дополнение к основным показателям стоимости/«гламура» были рассмотрены другие переменные, чтобы оценить их влияние на эффективность портфеля.
Различают три разновидности таких показателей: (1) фундаментальные в чистом виде; (2) технические в чистом виде; (3) их комбинация, в которой рыночная цена соотносится с каким-либо фундаментальным показателем, например цена к балансовой стоимости или цена к прибыли. Те показатели, в которых используются только фундаментальные переменные, относятся только к результатам бизнеса компании, а не к взаимосвязи между этими результатами и ценой ее акций. В проведенных исследованиях акции сортировались по рентабельности собственного капитала или общего капитала, росту прибыли на акцию, росту активов – в противовес росту продаж – и различным показателям маржи прибыли. Компании с соответствующими высокими показателями – это успешные фирмы, акции которых по своей природе привлекательны для инвесторов. Однако, как и в исследованиях, которые мы обсуждали выше, часто именно фирмы с самыми низкими показателями – низкая рентабельность капитала или небольшая маржа прибыли – в будущем, как правило, показывают наиболее высокую рыночную доходность [13] . В худшем случае эти исследования продемонстрировали небольшую положительную связь или ее отсутствие между будущей доходностью и качеством текущей деятельности фирмы. Знаменитая фраза Мишель Клейман – «в поисках катастрофы оказалось лучшим руководством для инвестиций, чем в поисках превосходства [14] ». Пример, подтверждающий этот феномен, можно найти в популярной, вызывающей восхищение книге Джима Коллинза «От хорошего к великому [15] ». Коллинз отобрал 11 компаний, которые превратились из хороших в великие. Критерием его отбора стало существенное превышение доходности фондового рынка за предыдущие 15 лет. Он с командой исследователей определил общие характеристики, которые отличали великих от подобных им, но не преобразившихся до такой степени. Книга Коллинза была опубликована в 2001 году. В следующие несколько лет две из «великих» фирм, Circuit City и Fannie Mae, обанкротились, а в случае с Fannie Mae – весьма эффектно. Для этих двоих «от хорошего к великому» превратилось в «от хорошего к великому, а затем к ничто» [16] .
13
При двойной сортировке – например, по рентабельности капитала и по соотношению рыночной стоимости к балансовой – показатели качества бизнеса, как правило, увеличивают доходность только среди средних по стоимости акций. Для акций с крайне низкой стоимостью – по-настоящему дешевых – показатели качества в лучшем случае не улучшают доходность.
14
Clayman, Michelle. In Search of Excellence: The Investor’s Viewpoint. Financial Analysts Journal, 1987, vol. 43 (3).
15
Collins, Jim. Good to Great: Why Some Companies Make the Leap and Others Don’t. New York: HarperCollins, 2001.
16
Остальные девять показали плохие результаты на фондовом рынке в течение 2010 года. У этой группы в целом была отрицательная доходность .
В исследованиях второго типа изучаются доходность фондового рынка и объемы торгов без привязки к каким-либо фундаментальным данным, и происходит поиск закономерностей, подобных тем, которые описаны в статье де Бондта и Талера. Это техническое инвестирование, чаще всего ориентированное на импульс цены. Часто используется такой показатель, как индекс относительной силы, отражающий поведение цены акции относительно всех других акций в пуле. Выбор портфеля из самых доходных акций прошлого года – это ставка на то, что победители будут продолжать побеждать. И эта ставка окупается. За 40 лет, с 1979 по 2018 год, портфель, состоящий из длинных позиций по 30 % лучших акций предыдущего года и коротких позиций по 30 % худших, показал 4,2 % годовой доходности. В период после восстановления в 2009 году, когда доходность бычьего рынка опровергала традиционные стоимостные показатели, импульсный подход приносил 2,8 % в год [17] .
17
Данные по фактору импульса взяты с веб-сайта Кеннета Френча. Следует отметить, что портфели, составленные таким образом из длинных и коротких позиций, имеют «нулевую стоимость», то есть инвестировать в них нужно минимальную сумму денег, а доходность инвестиций астрономически высока – при условии, если в каком-либо году вы не разоритесь.
Но импульс утихает довольно быстро. Портфели Кеннета Френча проходят перебалансировку каждый месяц. Кроме того, как показали де Бондт и Талер, при отборе акций на основе ценовой динамики за три предыдущих года, а не за один, результаты меняются на противоположные: худшие акции дают лучшие результаты. Те, кто высоко взлетел, падают на землю, а поверженные возносятся. Здесь мы являемся свидетелями столь часто встречающегося в природе и культуре явления – возврата к среднему. Дети высоких родителей в среднем не превышают своих родителей ростом; если бы они все время вырастали выше родителей, центровые в НБА не получали бы таких зарплат.