Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком
Шрифт:
Затем, для изучения модели инвестиционной доходности, была вычислена средняя 12-месячная доходность для каждого из этих пяти портфелей, для 25 соответствующих 12-месячных периодов владения (с 31 марта по 31 марта).
Источник: JPMorgan Research
Второй столбец в Табл. 8 показывает число акций, которые были проанализированы в течение каждого из 25 12-месячных периодов владения. На первом году изучения точно 500 акций имели достаточное
Первый столбец под заголовком «фактические изменения доходов» показывает доходность компаний с наихудшими фактическими изменениями доходов; при движении направо каждый столбец содержит доходность компаний с последовательно лучшими изменениями доходов. Самый правый столбец содержит компании с лучшими фактическими изменениями доходов. Например, 20 процентов этих компаний, которые имели худшие изменения доходов в 1977 г., имели доходность в -15,0 процента в период с 31 марта 1977 г. по 31 марта 1978 г. Компании, у которых были лучшие изменения доходов, имели доходность в 15,1 процента. Заливкой указаны портфели с худшей доходностью в каждом из 25 12-месячных периодов владения. В нижнем ряду показана 25-летняя средняя доходность для каждого из столбцов.
Обратите внимание в Табл. 8 на удивительную последовательность, с которой компании с худшими изменениями доходов имеют худшую доходность, а компании с лучшими изменениями доходов имеют лучшую доходность. В первой строке, например, обратите внимание на то, что с того времени, когда вы могли бы знать доходы предыдущего года (31 марта 1977 г.), до того времени, когда вы могли бы вычислить фактическое процентное изменение в доходах 12 месяцев спустя (31 марта 1978 г.), цены на бирже изменялись по очень упорядоченной модели. В частности, доходность имела тенденцию снижаться в тех портфелях, которые испытывали худшие изменения доходов, и повышаться в тех портфелях, которые испытывали лучшие изменения доходов.
Эта модель имеет тенденцию сохраняться при перемещении вниз по столбцам. Обратите внимание на то, что лишь за двумя исключениями за 25 лет портфели в двух категориях худшего фактического изменения доходов (столбцы 1 и 2) имели отрицательную доходность. И наоборот, портфели из двух категорий лучшего фактического изменения доходов (столбцы 4 и 5) имел и положительную доходность для каждого из 25 периодов владения.
Также обратите внимание на величину доходности. Для портфелей с худшими изменениями доходов доходность за эти 25 периодов составляла в среднем -15,2 процента. Для портфелей с лучшими изменениями доходов доходность составляла в среднем 11,6 процента. Эту замечательно последовательную модель можно назвать эффектом «согласованного изменения доходов/изменения доходности».
Эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности обеспечивает три чрезвычайно важных представления. Во-первых, он весьма ясно показывает, что точная информация на год вперед относительно того, какие акции будут иметь худшие и лучшие изменения доходов, не была, за этот 25-летний период, точно вложена в курсы акций на начало марта. Если бы рынок точно ожидал и оценивал предстоящие изменения доходов от года к году, в Табл. 8 не было бы никаких заметных различий в доходности. Нет абсолютно никаких сомнений относительно того, что, если бы вы знали доходы следующего года для большого количества активно торгуемых акций, вы могли бы использовать эту информацию для достижения инвестиционной доходности значительно выше среднего. Следовательно, ответ на вопрос – «b» – да. Когда вопрос
Во-вторых, эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности дает специалистам по ценным бумагам повод попытаться предсказать доходы. Если бы рынок был эффективен в предвосхищении – и оценке – изменений доходов на год вперед, попытки предсказать эти изменения были бы тратой времени. Но, к счастью для прогнозистов, существование эффекта согласованного изменения доходов/изменения доходности показывает, что любой, кто мог бы точно сгруппировать 500–800 акций наибольшей капитализации в пять портфелей на основе относительных изменений доходов на год вперед, мог бы получить необычайную выгоду.
В-третьих, важно помнить, что для того, чтобы быть успешным, такой предсказатель не должен был предсказывать фактические изменения доходов каждой компании. Чтобы использовать эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности, предсказатель должен был справиться с намного более легкой задачей. Такой предсказатель просто должен был бы построить портфель приблизительно из 150 акций, которые, в терминах относительных изменений доходов, попали бы в категорию лучшего относительного изменения доходов год спустя.
Можете ли вы использовать эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности, показанный в Табл. 8, для построения портфелей, которые будут последовательно обеспечивать доходность выше среднего?
Ученые проводят важное различие между фактическим (ex post) и ожидаемым (ex ante). Фактический значит «после факта». Так же как «после полудня» означает послеобеденное время, термин фактический используется для описания инвестиционной информации, которая известна только после того, как мы вкладываем капитал. Ожидаемый, противоположность фактическому, означает «перед фактом». Таким образом, так же как игрок в покер может сделать первую ставку («анте») до раздачи карт, термин ожидаемый используется для описания инвестиционной информации, которая известна до того, как мы вкладываем капитал.
Важно обратить внимание на то, что эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности – фактическое явление. То есть когда мы оглядываемся назад после окончания каждого года, портфели, которые имели худшие и лучшие относительные изменения доходов в течение прошлого года, также обеспечивали худшую и лучшую относительную инвестиционную доходность. Поскольку фактические изменения доходов, которые использовались для формирования этих портфелей, не были известны до наступления факта, ответ на наш вопрос – нет. Вы не можете получить прибыль непосредственно от эффекта согласованного изменения доходов/изменения доходности.
Уменьшилась ли сила эффекта согласованного изменения доходов/изменения доходности со временем?
Чтобы ответить на этот вопрос, был исследован эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности для пяти пятилетних периодов. Эти результаты показаны в Табл. 9. Здесь наблюдается небольшое различие в течение первых трех пятилетних периодов. Однако в течение двух самых недавних пятилетних периодов оказывается, что величина доходности в категориях худших и лучших изменений доходов уменьшается. Следовательно, ответ на вопрос – нет. Даже если имеет место некоторое уменьшение силы эффекта согласованного изменения доходов/изменения доходности в самые недавние пятилетние периоды, эффект остается статистически значимым.