Управляя рисками

Норман Питер

Поглощая региональных собратьев, NSCC и DTC улучшили свою посттрейдинговую инфраструктуру и начали предоставлять услуги на других рынках, помимо фондовых. Не все новые виды бизнеса NSCC требовали создания центральных контрагентов для страхования сделок от рисков контрагента. В 1984 году NSCC автоматизировала процедуру сравнения торгов и взаимозачеты на рынке муниципальных облигаций. Два года спустя она представила систему Fund-SERV для автоматизации и стандартизации обработки сделок на быстрорастущем рынке взаимных фондов.

Кроме того, в 1986 году NSCC открыла филиал – Клиринговую корпорацию по государственным ценным бумагам (GSCC) – для проведения автоматического клиринга и неттинга американских казначейских облигаций и государственных ценных бумаг. Через три года GSCC стала центральным контрагентом, который гарантировал торги облигациями правительства США (см. вставку 11.2).

Вставка 11.2. Превращение GSCC в центрального контрагента

Рынок государственных

облигаций США был внебиржевым рынком, где трейдеры зарабатывали себе на жизнь разницей между ценой покупателя и ценой продавца. Существовавшая система расчетов, управляемая Федеральной резервной системой, не поспевала за ростом операций на рынке в 1980-е годы. По этой причине NSCC было предложено обеспечить клиринговое решение.

По словам Тома Коста, одного из создателей GSCC, ввести клиринг на внебиржевом рынке намного сложнее, чем создать центрального контрагента на бирже, где операции относительно просты, если существует договор с биржей о предоставлении центральным контрагентом данных по торгам¹¹.

Наиболее надежным способом ввести клиринг для внебиржевых рынков было бы соответствующее распоряжение органов регулирования. Кризис или провал существующих посттрейдинговых механизмов также мог привести к ускоренному внедрению центрального контрагента. В противном случае продвижение зависело только от силы убеждения и от различных интересов отдельных групп участников рынка.

Участники рынка относились к перспективе введения института центрального контрагента по-разному, в зависимости от собственной силы или слабости. С одной стороны, принимая на себя риск контрагента, центральный контрагент помогает создать равные условия игры, что приносит выгоду более слабым участникам. С другой стороны, за счет сокращения разницы цен покупки и продажи клиринг должен со временем повышать активность операций и ликвидность на рынке, создавая условия получения прибыли и для более сильных участников.

Чтобы добиться успеха, GSCC необходимо было набрать критическую массу поддержки от трех основных групп, присутствующих на рынке облигаций правительства США: участников рынка, междилерских брокеров, которые способствовали анонимной торговле между ними, и клиринговых банков – все они имели разные материальные интересы.

Прошло около 18 месяцев, прежде чем центральный контрагент получил достаточную поддержку, которая перевесила сопротивление. В этот период наибольшие убытки понесли междилерские брокеры, число которых уменьшилось с 18 до 6. Также наблюдалось сопротивление со стороны операционного персонала клиринговых банков, для которого введение центрального контрагента означало потерю работы и влияния.

Однако через 18 месяцев наступил переломный момент, когда центральный контрагент обеспечил явную экономию за счет масштаба, привлекая новых участников рынка, и добился признания от изначально сопротивлявшихся.

GSCC расширялась в течение 1990-х годов. К 1994 году она обрабатывала около 85 % новых выпусков долговых обязательств Министерства финансов США. Она разработала более сложные услуги по неттингу для рынка обратного выкупа ценных бумаг (РЕПО) и обеспечила поддержку системы RepoClear, внедренной LCH.

К концу 1980-х годов NSCC гарантировала сверку сделок начиная с полуночи после завершения торгов по схеме «Т+1» вместо более ранней схемы «Т+4». В сотрудничестве с индустрией ценных бумаг, отраслевыми группами и органами регулирования обе компании, NSCC и DTC, в 1995 году действовали таким образом, чтобы сократить цикл расчетов по ценным бумагам от «Т+5» до «Т+3».

В 1990-е годы происходило дальнейшее расширение деятельности NSCC и DTC, включая добавление в портфель NSCC услуги по обработке сделок страхового сектора. Посттрейдинговые услуги для рынка ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, предоставлялись в офисах NSCC после того, как операции Клиринговой корпорации по работе с ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек (MBSCC), были приобретены ее членами у Чикагской фондовой биржи и позднее, в 1994 году, переместились в Нью-Йорк. В 1998 году NSCC помогла открыть Клиринговую корпорацию по ценным бумагам развивающихся рынков (EMCC) для клиринга и расчетов по долговым инструментам развивающегося рынка.

Однако в 1990-е годы не все проходило гладко. В 1995 году клиринговая корпорация Adler Coleman (АССС), участник клиринга NSCC, стала неплатежеспособной, после того как один из ее клиентов, дилер по мелким акциям, обанкротился и у АССС не оказалось финансовых ресурсов для закрытия его сделок.

Банкротство АССС привлекло внимание средств массовой информации после того, как начались запутанные тяжбы между продавцами акций, игравшими на понижение по инициативе клиента Adler Coleman, и доверенным лицом Корпорации по защите инвесторов в ценные бумаги, то есть финансируемого индустрией агентства, которое страховало клиентские счета у брокеров. Банкротство корпорации также стало важным уроком для NSCC. Этот случай свидетельствовал о необходимости более эффективного контроля над ведущими брокерами-корреспондентами, которые работали с участниками центрального контрагента, и о том, что клиринговому фонду

центрального контрагента требуется дополнительный залог, когда такие маркет-мейкеры наращивают доминирующие позиции в неликвидных ценных бумагах.

По мере развития NSCC и DTC сферы их деятельности стали пересекаться. Разграничительная линия между ними всегда была нечеткой, отчасти оттого, что образованы они были в 1970-е годы, когда функции клиринговых палат и системы расчетов по ценным бумагам были размытыми. Вехой на пути к интеграции стало создание ими совместного предприятия – Международной корпорации по депозитарным и клиринговым услугам (IDCC), специально для решения проблемных вопросов международных расчетов.

Переговоры об объединении начались летом 1998 года. Девять месяцев спустя правления обеих компаний одобрили слияние. 4 ноября 1999 года была создана Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (DTCC) для вертикальной интеграции клиринговой и расчетной инфраструктуры ценных бумаг в США. Однако получившаяся в результате организация не была полностью вертикально интегрированной структурой. DTCC была управляемой пользователями регулируемой монополией, работающей по себестоимости. Она оказывала услуги растущему числу рынков, многие из которых конкурировали друг с другом.

К моменту объединения NSCC обрабатывала практически все акции и облигации, выставляемые на торги в США, гарантируя расчеты по всем транзакциям сделок, введенным и подтвержденным в ее системе. Она оказывала услуги более чем 2000 брокеров, дилеров, банков, взаимных фондов, страховых компаний и других посредников. Она обрабатывала более 950 млн акций, облигаций, сделок инвестиционных компаний и взаимных фондов общей стоимостью 45 трлн долл. Система постоянных нетто-расчетов NSCC–CNS проводила неттинг позиций на 94 % от данной суммы, уменьшая стоимость ценных бумаг, по которым требовались расчеты, на 42,6 трлн долл.

DTC в то время обрабатывала более 164 млн регистраций смены владельцев ценных бумаг, хранила ценные бумаги общей стоимостью более 20 трлн долл. Ей также вменялась в обязанность ежегодная обработка выплат дивидендов, процентов и других платежей на сумму более 1 трлн долл.

DTCC взимала, как считалось, рекордно низкие комиссионные, а также обещала ускорить внедрение новых продуктов, услуг и технологий для своих пользователей. Она заявляла, что интеграция будет способствовать согласованию клиринговых и расчетных процессов и движению отрасли к заветной цели в сфере клиринга и расчетов – к системе «Т+1». Объединенная группа также пообещала попробовать свои силы на международном уровне, став «настоящим конкурентом в глобальном масштабе»¹².

Многие пользователи в Европе с завистью восприняли появление DTCC. Торговые площадки США в то время, как правило, уступали системам электронных торгов, принятым в Европе в 1990-е годы. Следовательно, росло убеждение в том, что низкобюджетная интегрированная посттрейдинговая инфраструктура дала американской индустрии ценных бумаг сравнительное преимущество перед раздробленными европейскими конкурентами.

DTCC была гигантом среди других поставщиков услуг инфраструктуры по всему миру. Уже поэтому ее появление заставило призадуматься деятелей этой индустрии в Европе и органы регулирования центральных контрагентов, оказывающих услуги клиринга через национальные границы. Эти размышления приняли новый оборот с утверждением единой европейской валюты, тем более что присутствие DTCC за пределами США становилось все более ощутимым.

Но хотя модель DTCC, сочетавшая центрального контрагента и центральный депозитарий в одной холдинговой компании, имела свои преимущества, было очевидно, что ее невозможно взять и перенести в ЕС, где еще предстояло преодолеть культурные, правовые и финансовые барьеры между государствами-членами, а также корыстные интересы участников индустрии, прежде чем единый рынок стал бы реальностью.

Рыночные силы породили DTCC в ответ на принципиальные законодательные акты Конгресса США, которые в 1970-е годы побудили SEC содействовать объединению рынка для трейдинга и клиринга американских акций и расчетов по ним. Несмотря на то что SEC настойчиво добивалась интеграции, NSCC и DTC понадобилось 20 лет, чтобы стать полноценными поставщиками инфраструктурных услуг на национальном уровне, прежде чем они в итоге объединились.

Обе американские компании подвергались критике. Европейские поставщики инфраструктуры указывали, что статус монополии замедлил модернизацию составных частей DTCC и привел к их технологическому отставанию. Система расчетов CNS, в которой осуществлялся неттинг всех облигаций, требовавших расчетов, работала на основе технологии 1970-х годов.

Под аккомпанемент этих недовольных голосов Джил Консидайн в 1999 году заняла пост CEO и председателя DTCC. Бывший президент Нью-Йоркской клиринговой палаты, банковской клиринговой палаты и оператора системы электронных межбанковских расчетов (CHIPS), Консидайн использовала в своей двойной должности на DTCC также и научную подготовку (она получила образование биохимика и поначалу занималась исследованиями ДНК), и 30-летний опыт работы в банковской сфере, в том числе на руководящих должностях в управлении и регулировании финансового сектора с 1985 года¹³.