Заметки в инвестировании, 2-е издание, переработанное и дополненное

ОАО УК "Арсагера"

В рамках курса «Университет» следующим читайте материал в Приложении 3. Определение потенциальной доходности от владения активом

2. Алгоритм и принцип определения лимитов на актив

Система определения и поддержания лимитов в рамках управления фондами ценных бумаг в компании «Арсагера» называется Arsagera Limit Management (ALM).

2.1. Облигации

Для определения ограничений на состав и структуру вложений в облигации учитываются три основных риска, присущих долговому рынку:

• кредитный риск (дефолт при осуществлении выплат по ценной бумаге);

• риск

ликвидности (потери, связанные с продажей ценных бумаг до погашения);

• риск изменения процентных ставок (снижение стоимости уже обращающихся на рынке облигаций при повышении процентных ставок).

Соответственно ограничения устанавливаются на суммарную долю облигаций одного эмитента, долю одного облигационного выпуска в портфеле, а также средневзвешенную дюрацию портфеля.

Ограничение на долю облигаций одного эмитента

В рамках ранжирования облигаций для оценки кредитного качества облигационного выпуска используется оценка кредитоспособности эмитента облигаций или поручителя (подробнее см. 1.3.1. Ранжирование облигаций). В зависимости от группы, к которой относятся облигации эмитента по данному критерию, устанавливается ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле согласно таблице 7. Если для оценки кредитоспособности использовались только рейтинги международных рейтинговых агентств или оценка осуществлялась только в соответствии с разработанными в компании методиками, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 2 таблицы 7. Если же для оценки кредитоспособности использовались как рейтинги международных рейтинговых агентств, так и внутренняя оценка на основе разработанных в компании методик, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 3 таблицы 7.

Таблица 7. Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле

Группа по оценке кредитного качества эмитента

Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле

Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле

1

2

3

2.1 и 5.1

10%

12%

2.2 и 5.2

4%

8%

2.3 и 5.3

3%

6%

2.4 и 5.4

2%

4%

2.5 и 5.5

2%

2%

2.6 и 5.6

–

–

Ограничение на долю одного облигационного выпуска

В рамках ранжирования облигаций для оценки ликвидности облигационного выпуска используются данные о среднедневном обороте сделок с облигациями на фондовой бирже ММВБ за три месяца, предшествующие проведению ранжирования. В зависимости от группы, к которой относится облигационный выпуск по данному критерию, устанавливается ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле, рассчитываемое как минимальное значение из лимита, установленного на суммарную долю облигаций эмитента данного выпуска, и значения, указанного таблице 8. Если две трети торговых дней за указанные три месяца, относительная минимальная разница между спросом и предложением (вычисляется путем деления разности лучших предложения и спроса за торговую сессию на полусумму лучших предложения и спроса за торговую сессию) составляла не более 1,5%, либо дюрация облигационного выпуска составляет менее 180 дней, то используется столбец 2 таблицы 8. В ином случае используется столбец 3 таблицы 8.

Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска

Группа по оценке ликвидности облигационного выпуска

Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле

Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле

1

2

3

2.1

и 5.1

12%

6%

2.2 и 5.2

8%

4%

2.3 и 5.3

6%

3%

2.4 и 5.4

4%

2%

2.5 и 5.5

2%

2%

2.6 и 5.6

–

–

Ограничение на средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю

В соответствии с проведенными исследованиями, минимальный уровень процентных ставок, соответствующий устойчивому уровню развития российской экономики, составляет около 7%. Максимальный уровень, зафиксированный за последние 10 лет, составлял около 18%. Соответственно, колебания уровня процентных ставок с большой долей вероятности будут происходить именно в этом диапазоне. Таким образом, получается, что при повышенных процентных ставках вероятностный диапазон изменения процентных ставок смещается в сторону их понижения, а при низких процентных ставках смещается в сторону их увеличения. Указанное обстоятельство позволяет увеличивать дюрацию облигационного портфеля при высоких процентных ставках и создает необходимость уменьшения дюрации при низких ставках. То есть ограничение

на максимальную дюрацию портфеля должно изменяться в зависимости от текущего уровня процентных ставок.

Средневзвешенная дюрация всех облигационных выпусков корпоративных эмитентов, обращающихся на российском фондовом рынке, практически совпадает со средневзвешенной дюрацией облигационных выпусков, входящих в индекс IFX-Cbonds (далее – дюрация IFX-Cbonds). К тому же указанный индекс используется нами в качестве ориентира доходности на облигационном рынке. Учитывая два этих фактора, минимальное ограничение на средневзвешенную дюрацию облигационного портфеля не может быть меньше чем дюрация IFX-Cbonds, так как в противном случае, во-первых, значительно сужается набор облигационных выпусков, возможных для инвестиций, во-вторых, значительно снижается вероятность получения результата по портфелю, превосходящего результат индекса. Максимальное ограничение определено на основе исследований об отклонении результата гипотетического облигационного портфеля в зависимости от его средневзвешенной дюрации от изменения индекса IFX-Cbonds при повышении уровня процентных ставок в пределах вероятностного диапазона.

Как результат рассуждений и исследований, приведенных выше, ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю устанавливается как произведение дюрации IFX-Cbonds и коэффициента, зависящего от текущего уровня процентных ставок, вычисляемого по следующей формуле:

kур.ст. = (1 + %тек/10%),

где %тек – долгосрочная ставка ОФЗ, рассчитываемая Банком России, в % годовых.

Отметим, что если долгосрочная ставка ОФЗ будет равна 7% годовых, то ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю будет составлять 1,7 дюрации IFX-Cbonds, при ставке в 18% – 2,8 дюрации IFX-Cbonds.

2.2. Акции

Инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций, которая в свою очередь в долгосрочном периоде должна превзойти доходность альтернативных инструментов сбережения, в первую очередь, облигаций и банковских депозитов. (Подробнее в материалах «Взаимосвязь доходности акций и облигаций» и «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире 1900-2013»). Если инвестиции на рынке акций осуществляются с иной целью – азартная игра, различные мошеннические операции и т.п., то предложенная ниже методика не представляет интереса и лишена практического смысла. Также она будет бесполезна тем, кто умеет предсказывать колебания стоимости акций и, как следствие, успешно играть на них.