Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами

Хейр Лакхбир

Как пользоваться книгой

Авторы задались целью дать полное и достоверное описание рынков MBS и ABS и создать книгу, которая может служить справочником. Главное ее достоинство в том, что она написана специалистами, проработавшими много лет в компании, которая одной из первых освоила эти рынки и до сегодняшнего дня лидирует по объему купли-продажи MBS и ABS. Их опыт, учитывая специализированность сферы, большое разнообразие видов обеспечения и схем распределения денежных потоков, преобладание внебиржевых сделок, а также скудность общедоступной информации, крайне важен для реального понимания этих сложных инструментов.

Работа с книгой не требует специальной подготовки кроме базовых знаний в области инструментов с фиксированной доходностью,

в частности понимания, что такое купонные платежи и платежи по возврату основной суммы долга, срок погашения, доходность и дюрация. Читателям, не являющимся специалистами по MBS и ABS, мы рекомендуем начать с первой, обзорной, части. Остальные части книги сформированы из самостоятельных глав, которые можно читать в любом порядке. Исключение составляет часть три, где рассматриваются характеристики досрочного погашения различных секторов рынка. Прежде чем приступить к ее изучению, рекомендуем прочитать главу 4, посвященную моделированию досрочного погашения.

В последние годы высшая школа стала уделять больше внимания MBS и ABS в рамках курсов по финансированию недвижимости или курсов, читаемых в составе программ по финансовому инжинирингу. Часть первая может использоваться в качестве краткого курса по данной теме; при наличии учебного времени к ним можно добавить фрагменты глав 4, 13 и 14. Книга в целом может служить основой для двухсеместрового курса по рынкам MBS и ABS.

Часть первая

Обзор рынка

Глава 1

Ипотечные ценные бумаги

Лакхбир Хейр

Эта глава познакомит вас с ипотечными ценными бумагами и методами их анализа. Она закладывает фундамент для более глубокого изучения темы и может служить кратким, но всеобъемлющим справочным материалом для неспециалистов. Глава имеет следующую структуру:

• раздел 1.1. – характеристика рынка;

• раздел 1.2. – особенности агентских сквозных ценных бумаг, преобладающего вида MBS;

• раздел 1.3. – основы анализа MBS, в частности прогнозирование и моделирование досрочного погашения, спреды к казначейским ценным бумагам;

• раздел 1.4. – метод спреда с учетом опциона как общепринятый метод оценки MBS;

• раздел 1.5. – обзор структурированных MBS (облигации, обеспеченные ипотекой, и MBS с выплатой только процентов);

• раздел 1.6. – неагентские MBS;

• раздел 1.7. – краткий обзор секьюритизации ипотечных активов за пределами США.

1.1. Вторичный ипотечный рынок

В последнее двадцатилетие рынок MBS демонстрирует феноменальный рост. Совокупный объем находящихся в обращении MBS увеличился примерно со 100 млрд в 1980 г. до 3 трлн долл., и, как видно из иллюстрации 1.1, рынок ипотечных ценных бумаг стал важным сектором американского рынка облигаций.

Иллюстрация 1.2 показывает состав рассчитываемого Salomon Smith Barney сводного индекса американских бумаг инвестиционного уровня – индекса BIG (Broad Investment Grade). Обратите внимание, что доля MBS в этом индексе больше, чем следует из иллюстрации 1.1, поскольку почти половина казначейских ценных бумаг – это векселя со сроком погашения менее одного года, не учитываемые при расчете [5] .

5

В расчет не принимаются и некоторые виды ипотечных ценных бумаг, в частности неагентские MBS, а также определенные выпуски корпоративных облигаций. См. Salomon Smith Barney Global Index Catalog – 1999 edition, February 1999.

Чем объясняется быстрый рост рынка MBS? Главным образом расширением секьюритизации ипотечных активов и тем, что эти бумаги пришлись по вкусу инвесторам в ценные бумаги с фиксированным доходом. Оригинаторы стали охотнее продавать кредиты на вторичном рынке в условиях падения процентных ставок после их взлета в конце 1970-х – начале 1980-х годов, когда стали очевидными все недостатки портфелей долгосрочных кредитов с фиксированной ставкой. Росту секьюритизации способствовало и увеличение рыночной доли ипотечных банков, не стремящихся держать ипотечные кредиты. Кроме того, все больше институтов стали рассматривать секьюритизацию как средство превращения неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги, а, следовательно, и инструмент эффективного управления балансом.

Не менее важную роль сыграло государство. Три его агентства – Государственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae), Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), а также Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Freddie Mac) – крупные игроки вторичного ипотечного рынка, которые эмитируют и гарантируют MBS [6] . Эти федеральные агентства жилищного кредитования были созданы, чтобы облегчить движение ипотечного капитала, т. е. обеспечить ипотечных кредиторов средствами для выдачи новых кредитов. Считается, что именно эти три агентства позволили существенно снизить стоимость заимствования для американцев, приобретающих в собственность жилье, и сделать ипотечный кредит гораздо более доступным. Если говорить о стороне спроса, то за последнее десятилетие доля MBS у многих инвесторов в ценные бумаги с фиксированным доходом стала весьма существенной. Иллюстрация 1.3 демонстрирует структуру инвестиций в MBS по видам инвесторов.

6

Как уже отмечалось во «Введении», из трех организаций реальным агентством является только Ginnie Mae. Fannie Mae, созданная правительством в 1938 г., и Freddie Mac, учрежденная Конгрессом в 1970 г., в настоящее время частные организации, хотя и сохраняют тесные связи с правительством. Тем не менее на рынке все они считаются агентствами, поэтому и мы будем придерживаться этого названия.

Почему институциональные инвесторы покупают ипотечные ценные бумаги

MBS быстро стали популярным объектом инвестиций на рынке инструментов с фиксированным доходом по многим причинам, включая следующие.

• Более высокая доходность. Обычно доходность MBS на 100 и более б.п. (базисных пунктов) превышает доходность казначейских бумаг, а также выше доходности корпоративных облигаций сопоставимого качества. Хотя в определенной мере эта более высокая доходность является компенсацией за сложность MBS и встроенный риск их досрочного погашения, как показывает иллюстрация 1.4, они все равно практически постоянно превосходят сопоставимые казначейские бумаги и корпоративные облигации с начала 1980-х гг.

Иллюстрация 1.4 также показывает кумулятивную доходность индексов Salomon Smith Barney для ценных бумаг с фиксированным доходом. MBS существенно опережают казначейские ценные бумаги и корпоративные облигации. Такое положение сохранялось даже в 1990-х гг., которые были идеальными для казначейских ценных бумаг и корпоративных облигаций (падающие процентные ставки и длительное оживление после рецессии начала 1990-х) и не слишком благоприятными для MBS (несколько волн рефинансирования).