Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
Шрифт:
Количество пакетов акций компаний, относящихся к третьей категории, значительно возросло за последние годы, так как наши страховые компании процветали, а рынок ценных бумаг открывал заманчивые перспективы для сделок с обыкновенными акциями. Стремительный рост участия в других компаниях и увеличение прибылей этих компаний дали необычный результат: часть «нашей» прибыли, которую эти компании удержали в прошлом году (часть, не выплаченная нам в виде дивидендов), превысила общую сумму объявленной годовой операционной прибыли Berkshire Hathaway. Таким образом, традиционный бухгалтерский учёт позволяет увидеть лишь верхушку «айсберга» наших прибылей. В корпоративной практике такой результат — большая редкость, в нашем же случае, вероятнее всего, он повторится ещё не раз.
Наш собственный анализ
Стоимость нераспределенной прибыли для Berkshire Hathaway зависит не от того, владеем ли мы 100%, 50%, 20% либо 1% компании, в которой она остаётся. Скорее стоимость этой нераспределенной прибыли определяется способом её использования и прибылью, которую это приносит. Это действительно так, независимо от того, выбираем этот способ мы сами или это делают руководители, которых мы не нанимали непосредственно, но в выборе на должность которых мы участвовали. (Важно само действие, а не действующий субъект.) И стоимость никоим образом не зависит от факта включения либо невключения этой нераспределенной прибыли в нашу объявленную операционную прибыль. Если мы владеем какой-либо частью дерева, произрастающего в лесу, но не отражаем его рост в нашей финансовой отчётности, часть дерева все равно принадлежит нам.
Предупреждаем вас, что наша точка зрения нетрадиционна. Но лучше мы реинвестируем прибыль, которую не можем отразить в балансе, в компанию, принадлежащую нам на 10%, и её руководство, не нанятое нами непосредственно, найдёт хорошее применение этим средствам, нежели мы вложим прибыль, показанную в отчёте как «наша» прибыль, в более сомнительные проекты, осуществляемые другим руководством, даже если это руководство — мы сами.
Термин «прибыль» необычайно точен. И когда сумма прибыли подкрепляется положительным заключением аудитора, наивный читатель может решить, что эта цифра так же верна, как число, вычисленное до десятого знака после запятой.
Но на самом деле прибыль может стать податливой, как пластилин, когда учитывается нечистым на руку руководителем компании. В конце концов, тайное станет явным, но к тому времени крупные суммы денег перейдут из одних рук в другие. В самом деле, значительные состояния в Америке порой делались путём превращения в деньги бухгалтерских миражей…
Объявленная прибыль Berkshire также может ввести в заблуждение, но совсем в ином смысле. Мы вложили огромные средства в компании («объекты инвестиций»), чья прибыль намного превышает выплачиваемые ими дивиденды, и по отношению к ним мы учитываем нашу прибыль только в размере получаемых нами дивидендов. Ярким примером служит Capital Cities/ABC Inc., где наши 17% участия в прибылях компании в прошлом году составили 83 млн. долл. Однако лишь около 530 000 долл. (600 000 долл. за вычетом примерно 70 000 долл. налога на дивиденды) включается в прибыль Berkshire в соответствии с GААР. Остаток 82 млн. долл. сохраняется за Capital Cities в качестве нераспределенной прибыли, которая работает на нас, но не учитывается в балансе.
Мы придерживаемся следующего мнения по поводу такой «забытой, но не исчезнувшей» прибыли: совершенно неважно, каким образом она учитывается, самое главное — это владеть и распоряжаться ею в дальнейшем.
Когда компания Coca-Cola использует нераспределенную прибыль для обратной покупки своих акций, она увеличивает наш процент участия в самой, по моему убеждению, выгодной торговой марке в мире. (Конечно, компания использует нераспределенную прибыль и на другие цели, направленные на увеличение стоимости.) Вместо того чтобы выкупать свои акции, Coca-Cola могла выплатить эти средства нам в качестве дивидендов, чтобы мы затем приобрели больше её акций. Но этот метод менее эффективен, так как налог, который нам пришлось бы заплатить за прибыль по дивидендам, не позволил бы нам увеличить долю нашего участия до такой степени, как это может сделать Coke, действуя вместо нас. Если бы всё-таки компания пошла по этому менее рациональному пути, то Berkshire показала бы в своём отчёте гораздо более высокую «прибыль».
Я считаю, что лучший способ вычисления нашей прибыли — определение «скрытой» прибыли следующим образом. Возьмём 250 млн. долл. — наша операционная прибыль (по грубым подсчётам) в 1990 г. от участия в объектах инвестиций, которые эту прибыль удержали. Вычтем 30 млн. долл. на дополнительные налоги, которые нам нужно было бы заплатить, если бы эти 250 млн. долл. были выплачены нам в виде дивидендов, и прибавим оставшиеся 220 млн. долл. к нашей объявленной операционной прибыли, равной 371 млн. долл. Таким образом, наша «скрытая прибыль» за 1990 г. составила около 590 млн. долл.
По нашему мнению, стоимость нераспределенной прибыли предприятия для всех её владельцев определяется эффективностью использования этих средств, а не долей чьего-либо участия в этом предприятии. Если бы вам в последние десять лет принадлежала сотая доля 1% Berkshire, вы бы получили полную экономическую выгоду от своей доли нераспределенной прибыли, независимо от того, какую систему бухгалтерского учёта используете. Вы бы также получили прибыль как владелец 20% компании. Но если бы вам принадлежало 100% множества капиталоёмких предприятий в течение этих десяти лет, то нераспределенная прибыль, полностью и со всей тщательностью учитываемая вами в соответствии со стандартной методологией бухучета, принесла бы вам ничтожно малую экономическую выгоду либо вообще никакой. Мы не подвергаем критике бухгалтерские процедуры и не собираемся заниматься созданием лучшей системы. Мы просто хотим обратить внимание менеджеров и инвесторов на следующее: бухгалтерские данные — это первый, а не последний этап процесса оценки предприятия.
В большинстве корпораций практически не уделяют внимания компаниям, доля владения которыми составляет менее 20% (возможно, потому, что они не дают максимизировать заветную объявленную прибыль), и различия между бухгалтерскими и экономическими результатами, о которых мы только что говорили, несущественны. Но для нас эти компании имеют существенное и все большее значение. Их значимость, по нашему мнению, в том, что размер объявленной операционной прибыли становится для нас менее важной величиной.
На огромном игровом поле (где представлена вся совокупность крупнейших американских корпораций) наша задача заключается в отборе таких предприятий, экономические характеристики которых позволяют превратить каждый доллар нераспределенной прибыли не менее чем в один доллар рыночной стоимости. Несмотря на все промахи, нам пока удавалось добиться поставленной цели, и в этом нам помогала покровительница всех экономистов согласно Артуру Окуну — Св. Компенсация. Иногда нераспределенная прибыль, принадлежащая нам как владельцам, давала незначительный либо даже отрицательный эффект относительно рыночной стоимости, в то время как в большинстве позиций один доллар, удержанный объектом инвестиций, превращался в два и более доллара рыночной стоимости. На настоящий момент наши лучшие компании более чем компенсируют отставание других компаний. Если мы сохраним подобный результат, он послужит обоснованием наших попыток максимизировать «экономическую» прибыль независимо от оказываемого воздействия на «бухгалтерскую» прибыль.